近日各地政府债务压力的讨论甚嚣尘上，当前存量债务规模超过10万亿元的城投主体究竟何去何从，愈发受到市场关注。

一直以来，城投公司作为地方政府的投融资平台，其业务主要集中在基础设施建设领域。例如公路、铁路、机场、港口等交通设施投资；城市供水、供电、供气、供热、污水与垃圾处理、园林绿化、环境卫生等公用设施投资领域，并且在该领域形成了一定的资产沉淀。盘活这些存量（含低效）资产已是当前绝大多数城投平台化债更务实的选择。

而随着公募REITs的兴起，公募REITs可以成为城投企业化解隐性债务、降低资产负债率、盘活存量的一种有力工具。公募REITs给当前城投债务以及未来产业投资创设了一条明晰的退出路径，当前不少长期资本都在探索打造“建设—运营—退出—再投资”的投资闭环，通过“资产培育（合作开发）—Pre-Reits—公募REITs”产品链条设计，协助城投主体盘活存量重资产，并借助公募REITs产品输出管理，逐渐由融资平台转变成城市资产运营商。

本次专栏将通过10篇文章对现有REITs产品深度剖析以及相关企业运营模式分解，助力城市国企更好化债、盘活、投资。

作者：南京卓远研究中心

随着我国能源结构转型，光伏发电等清洁能源备受重视，但投资金额大、投资周期长的问题仍然阻碍着行业进一步发展。于是2021年7月2日，发改委印发《关于进一步做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点工作的通知》，明确将光伏发电等清洁能源项目纳入试点范围，扩大融资渠道。2023年3月14日，国内首单产权类光伏基础设施REITs项目——中航京能光伏REIT首日公开发售，公众投资者认购金额达292.54亿元，与公众初始发售规模1.85亿元相比，认购倍数达158倍。3月29日，中航京能光伏REIT在上交所挂牌上市，上市首日涨幅12.37%，换手率达34.52%，全天成交额2.34亿元。

对比其他27只公募REITs，截至2023年7月13日，中航京能光伏REIT价格涨幅排名较为靠前。结合发行认购和上市当天的情况来看，超额募集、超高额认购倍数也显示出市场对光伏发电基础设施REITs较高的认可度，首单产权类光伏基础设施REITs项目成功落地为后续其他项目上市融资打开了良好的开端。

图1 28只公募REITs的最新涨幅（截至2023年7月13日）

数据来源：Choice数据库，卓远整理

鉴于光伏基础设施REITs底层资产位置分散、重视光照区位、面临国补退坡的特点，甚至部分底层资产产权分散等特异性，相较于保租房、高速公路、产业园区、仓储物流等底层资产，设计、发行光伏发电基础设施REITs有较多注意事项需关注。本文以中航京能光伏REIT为例，结合行业背景，从底层资产、潜在底层资产、原始权益人等维度分析其上市成功的要点，回答了分布式光伏发行REITs问题、缓释国补退坡设计问题、ESG可持续发展问题，以供城市国企参考。

一、光伏发电公募REITs分析

以中航京能光伏REIT为例，本节分析重点落位于底层资产、潜在底层资产储备、原始权益人。

（一）底层资产：四大特点揭示与众不同之处

中航京能光伏REIT的底层资产包括两部分：一是陕西榆林的300兆瓦光伏发电项目（以下简称“榆林光伏项目”），由江山永宸运营，是京能发展（北京）全资子公司，二是湖北随州100兆瓦光伏发电项目（以下简称“晶泰光伏项目”），由湖北晶泰运营，是联合光伏（常州）的全资子公司。底层资产相关主体关系如下图2所示。

图2 中航京能光伏REIT交易结构关系图

综合来看，底层资产存在以下几个特点：（1）区位较好，光照时长充裕；（2）运营成熟，均超过3年，完全符合资产成熟度要求；（3）均已产生持续、稳定的现金流；（4）投资回报良好。

（1）区位较好，光照时长充裕。榆林光伏项目、晶泰光伏项目的年平均日照时数均在1900小时以上，都坐落于所属区域太阳能资源较为丰富的地段，同时光照利用率较高，介于98%-100%之间，其中晶泰光伏项目的光照利用率常年稳定为100%。

（2）运营成熟，均超过3年，完全符合资产成熟度要求。榆林光伏项目迄今已稳定运营5年，尚有20年运营期。晶泰光伏项目迄今已稳定运营8年，尚有17年运营期。底层资产运营时长均已超过政策要求。

（3）均已产生持续、稳定的现金流。招募书显示，底层资产近三年及一期EBITDA维持在相对稳定、可观的水平，能够为投资者提供较为稳定、可观的分配金额，同时经营活动产生的现金流量净额持续为正，如下表2所示。

表2 中航京能光伏REIT底层资产2019年度-2022年第三季度现金流情况

（4）投资回报良好，具有持续经营能力，较好的增长潜力。经测算，当底层资产可供分配金额的 100%向投资者分配时，预计 2023 年度、2024 年度基金的可供分配金额分别为 32,652.43 万元和 33,359.60 万元。以拟募集资金 26.80 亿元测算，预计本基金 2023 年和 2024年的分派率（预计年度可供分配金额/基金预计募集金额）分别为 12.18%和12.45%；均满足分配率大于 4%的要求。

不过底层资产目前面临着国补退坡对项目收益的影响。根据基础设施项目的实际发电情况，预计榆林光伏项目将在2034年、晶泰光伏项目将在2035年面临国补退坡，如无其他补充收入来源，预计年营业收入将下降约60%。但根据预测，国补退坡后基础设施项目营业收入和基金可供分配金额仍维持较高水平，具体如下表3所示。

表3 中航京能光伏REIT底层资产2033年度-2042年度投资回报预测情况

关于增加其他收入缓解国补退坡对项目收益的问题，7月19日，国家能源局提出：分布式光伏入市已经提上日程，参与绿证交易指日可待。未来预计基金管理人可通过绿证交易等方式弥补国补退坡后项目公司营业收入（注：该潜在绿证收入未计入上表3中），缓释国补退坡对项目现金流的影响。

（二）潜在底层资产：六大储备资产蓄势待发

每个基础设施公募REITs都会有基金潜在底层资产，这些底层资产同样符合政策要求，公募REITs在实际运作中，会根据实际情况进行补充底层资产。

中航京能光伏REIT的潜在底层资产是京能发展（北京）持有的、拟投资的六个固定资产项目：山东日照五莲县宁旭200MW平价光伏项目、云南昆明寻甸县 60MW（一期 20MW）分布式光伏项目、广西百色平果 300MW 农光互补项目（一期 150MW）、海南琼海 100MW 农业大棚光伏发电项目、山东威海南海新区纽莱 39.5MW分布式光伏项目、通辽科左后旗新通 1,000MW 风电项目。

上述项目前期工作已经相对成熟，符合国家政策和京能发展（北京）、联合光伏（常州）主营业务，符合国家重大战略、发展规划、产业政策等情况。预计未来将以项目资本金方式将募集资金用于六个项目。

（三）原始权益人：实力强劲，背景雄厚

基础设施项目基金的管理运营人对核心资产的管理和项目运营能力是保证基础设施项目长期稳定发展的决定因素。中航京能光伏REIT的原始权益人包括：

（1）京能国际能源发展（北京）有限公司（以下简称“京能发展（北京）”），成立于2016年06月20日，目前注册资本65.86亿元，持有运营榆林光伏项目。负责华北及西北地区绿色新能源项目的投资、建设与运营，主营电力销售（占比98%）。

（2）联合光伏（常州）投资集团有限公司（以下简称“联合光伏（常州）”），成立于2012年6月，目前注册资本80.92亿元，持有运营晶泰光伏项目。负责光伏电站（及少量风电）的开发持有和运营，主营电力销售、商品销售。

两家项目公司的实控人均为北京能源国际投资有限公司（以下简称“京能国际”），获得惠誉“A”级评级及标普“BBB+”评级，有较高的信贷质量、较低的信贷风险以及较强的定期偿债能力，能够为两个项目公司的平稳运营提供了坚实的保障。

从招募书来看，原始权益人满足政策要求，资产权属清晰；发电业务资质齐全，业务较为集中；内控制度完善；资信情况正常。具体如下表4所示：

表4 中航京能光伏REIT原始权益人条件分析

二、城投平台发行光伏发电REITs相关建议

结合上文分析，我们认为城投平台发行光伏法定基础设施REITs有三大关注要点：

（一）分布式光伏项目是否可以发行REITs的可行性问题：需谨慎论证

中航京能光伏REIT的成功上市意味着集中式光伏电站发行基础设施REITs是完全可行的，与此同时，市场也开始关注分布式光伏电站发行基础设施REITs的可行性。尤其受政策和市场驱动，县域推动分布式光伏发电下沉打开新局面的情况下，这种呼声越来越强烈。我们也关注到，2022年分布式光伏新增并网容量51.11GW，占比58%，较2021年的比例继续提升，未来还可能继续提升。

对此，国家发改委2023年3月开门会有关材料回答道，分布式光伏发行公募REITs可以研究，但需重点关注项目合规性手续问题。特别的，居民户用分布式光伏项目涉及居民数量较大，产权问题手续核查难度较大，建议审慎研究。企业工商业分布式光伏项目可以结合具体项目具体研究，其中单个底层资产估值不满足“10亿元”标准、多个底层资产产权整合问题需要结合政策要求看齐。

（二）国补退坡问题：短期内采取国补保理、极端风险触发机制缓释，长期考虑入市、探索新运营模式

部分新能源项目国补占比较高，随着国补减少，项目的经营水平、估值受到影响，如因国补政策发生变化或可再生能源发展基金资金缺口扩大等因素导致基础设施项目国补回款周期长于预期，可能影响投资人的利益。

对于该问题，建议短期内采取国补保理、极端风险触发机制缓释国补账期风险，保证投资人收益的稳定性：

（1）国补保理，即通过与银行签署保理业务合作协议，项目公司将前一年度形成且未回款的国补，通过保理方式平价转让给保理银行，保理银行向各项目公司支付相应对价，保理业务合作期限与REIT存续期保持一致，每笔国补应收账款的保理融资期限应以其实际回款时间确定。

（2）国补到期后极端风险处置方案，中航京能光伏REIT招募书显示，该方案即在基金合同期限届满之前，若REITs项目由于国补到期的原因收益大幅下降，导致基金“任一年度营业收入”较“基金享有完整国补收入最后一年的营业收入”下降40%及以上，那么基金合同于该年度报告披露之日终止，该种情形下无需召开基金份额持有人大会。结合实际情况，基金“任一年度营业收入”较“基金享有完整国补收入最后一年的营业收入”下降比例可根据投资回报率、现金流、利润率等因素设定。

但长期来看，仍需考虑增加收入渠道，如入市参与CCER及绿证开发交易，以及探索新运营模式：

（3）入市参与CCER及绿证开发交易。随着国家能源局释放积极信号“2023年内CCER重启，分布式光伏参与电力市场，参与绿证交易在即”。增加收入渠道弥补国补退坡的影响有了方向。今年6月30日，云南省碳资产交易管理有限公司已经与大姚县政府签署了《大姚县整县屋顶分布式光伏可再生能源自愿减排项目开发合作框架协议书》和《大姚县新能源发电国内绿证开发销售合作协议》，双方将就可再生能源自愿减排、新能源发电国内绿证销售策划和交易管理，探索可持续的、市场化的生态产品多元价值实现机制。不过值得注意的是，电力改革与电力市场化交易政策变动、指导方案及交易规则的变动也可能给基础设施项目资产带来市场化交易部分的电量和电价波动性风险，进而引致电费收入不确定性风险。同时光伏发电行业技术迭代风险也可能发生超预期的大额资本性支出，将影响项目收入和投资者预期收益的实现。

（4）探索Pre-REITs等新运营模式，培育优秀底层资产。Wind数据显示光伏发电高景气度延续，2022年深市光伏领域41家上市企业整体营业收入同比增长约49%，归母净利润同比增长约61%。2023年一季度叠加原材料价格回落影响，市场持续景气，光伏发电行业已经开始探索诸如Pre-REITs（陕西建工）、并网“集中汇流”模式（大海光伏集团）、自主开发及市场化收购（湖北荆开集团）等新运营模式。伴随着光伏电站投资建设成本下降，以及行业收入预期上涨，利好培育条件优秀的光伏发电基础设施。

（三）项目可持续运营管理问题：将ESG理念纳入项目该环节，并加以披露

光伏发电项目的建设和运营过程中会产生固体废弃物，如废旧、废弃的电池组件、逆变器、电缆、铝框架、支架，未经妥善处理可能会污染土壤和地下水，与环保节能的初衷相悖。因此，随着大量设备和组件的寿命到期，光伏行业的固废管理也需要重视，如增加环保投入，在干旱荒漠地区开展生态修复、光伏治沙；与第三方合作，做好固废垃圾收集清运、回收处理。这在短期内可能对项目公司的盈利能力造成一定影响，但从长期来看，诸多利好，改善水土环境的同时，也增加了投资者对项目公司的信任，同时还能推动公司的碳汇交易和绿证交易，缓释国补退坡的影响。

另外，伴随着ESG投资正成为资本市场投资的长期趋势。越来越多金融、投资机构将企业运营是否符合ESG标准作为授信或投资决策的重要参考维度，ESG信息披露质量的不足可能会对股票及金融债券发行、再融资能力造成不利影响。因此，我们也建议基金管理人将其在环保投入、废弃物处理管理的措施加以披露，形成完整连续的环境、社会、治理（ESG）报告，对投资人释放可持续经营的投资信号。