当前城市国企正从“融资端”逐步走向“投资端”，其定位随之转变为“促进城市健康发展的投资主体”。相对一般企业而言，城市国企兼具盈利性和社会功能性，因此其投资活动具有一定特殊性，既要实现资产的保值增值，又要起到调和国民经济的作用，因此一方面要提高投资能力、整合能力，另一方面要选择适合的投资产业，才能最大化城市的潜力。对此，结合实际，卓远提出了城市大管家、建筑垃圾资源化、土壤修复、智慧文旅、社区养老五大主题，详细对上述产业发展趋势、城市国企参与路径和案例，以及回报情况加以剖析。

第一篇：万亿“城市大管家”市场的背后的商业逻辑
第二篇：建筑垃圾资源化再利用的破局之路
第三篇：拥抱绿色未来！探索土壤修复产业的新契机！
第四篇：智慧文旅引爆旅游热潮，探寻破局之路

第五篇：解读未来趋势，社区养老正大展拳脚！

第六篇：后环保3.0时代，环保上市企业重塑价值的大机会

作者：南京卓远研究中心

2023刚开年，新希望宣布退出兴源环境，浙江国资接手成为新实控人。随后，广环投又宣布退出博世科，混改2年后，博世科实控人从广东省会城市政府到安徽宣城辖下县级市国资。五年前，环保板块重整，大部分环保上市民营企业被收购，站在当下来看，其中如清新环境这样实现并购目标的案例，实属凤毛麟角，更多的是像博世科、兴源环境、东方园林这样业绩恢复困难甚至连续亏损。“二次易主潮”代表着后环保3.0时代已经开启，大量工程进入运营阶段，企业开始优化资产负债表、改善现金流、理顺定价或支付模式，行业估值体系开始重塑。作为国资优势领域，如何在行业波动中如何寻找并购机会，充分利用环保上市平台，实现产业和资本的深度融合，提升国有企业的经营质量是当前城市国企思考的重要问题。

本文将通过清新环境、兴源环境、博世科三家企业的首次并购案分析以及二次易主的原因分析对环保行业进行起底，为城市国企在环保领域实施并购重组中的标的选择以及并购重组后融合提供建议。

一、事件回顾

清新环境、兴源环境、博世科三家企业均在2019年分别被四川环保、新希望、广环投收购。此后，四年内三家企业业绩分化明显，清新环境在四川国资的助力下，战略转型成功，营业收入以及利润都迎来拐点，并保持持续增长，成为四川环保集团产业链中最重要的上市平台。而兴源环境在新希望持续的资金输血后，业务方面未得到有效提升，四年连续亏损。博世科也未得到有效的资源注入，业务拓展受限，持续亏损超过10亿元。对此，兴源环境发布公告称“新冠疫情导致的业务结算进度缓慢，转型造成的新老业务衔接不及时等是造成公司巨额亏损的重要原因”。博世科也将业务下滑原因归结于受新冠疫情反复的影响，市政环境订单获取和项目实施有所压缩和放缓，部分已完工项目结算进度和部分老旧项目款不及预期计提减值损失（来源：各上市公司年报）。可以看出二者在被并购后也在积极寻求转型，但效果并不理想。兴源环境受困于前期负债包袱难以缓解，而博世科则苦于应收账款的计提减值损失。为求生存，推动转型，2023年，二者积极筹划“易主”，分别被长三角地区的市属国资收入麾下。

图1 清新环境、博世科、兴源环境近四年业绩情况

资料来源：chioce，南京卓远整理

二、业绩分化的原因分析

博世科与兴源环境等环保企业二次易主的现象并非偶然，而是环保企业当前面临困境的缩影。根据2022年上市公司披露的年报，近七成环保上市企业净利润出现下滑，其中接近一半为亏损状态。2018年大规模重组合并后，环保产业并未迎来新生，回款难、工程量业务缩减，业绩持续下滑、业务融合性差等问题更加凸显，环保企业不得不寻求新的合作方，开启新一轮的资源整合。

（一）工程依赖度较高，经济下行，营收受到波及。从三家企业业绩情况可以看出，环境治理工程类业务收缩导致的收入下降是业绩下滑的主要原因。从2020年开始，三家企业的建设工程类业务收入均呈现一定的下降趋势。环保产业是依靠政策规划与政府投资双轮驱动的，市政工程业务一直是行业业绩快速增长的主要支撑。但在疫情等一连串不利因素下，政府投资减少，PPP项目停摆、市政工程类项目增量放缓，导致行业整体营收均有所下降。Choice数据显示，根据申万二级分类，2022年环保行业108家上市公司中，实现归母净利润同比增长的仅有42家，另外66家归母净利润同比均下降，行业平均值仅为2.14亿元，另外有27家归母净利润出现亏损、9家持续亏损。但是，行业内部也存在一定的局部增长，早期落地的建设工程进入运营期，运营部分收入开始增长，也有一些企业提前向细分领域或新能源转型，使得工程业务的收缩并未拖垮整体收入增长。比如清新环境，在工业烟气治理领域不断深耕，运营服务收入占比不断增长，低碳产品、余热等领域业务收入占比也逐渐在增长。当前博世科与兴源环境在二次易主后也宣布分别向工业领域和以压滤机为主的储能领域转型，2023年一、二季度的业绩也有所回升。

表1 清新环境细分领域营收情况

表2 兴源环境细分领域营收情况

表3 博世科细分领域营收情况

表1-3数据来源：choice、卓远整理

图2 环保行业2022年业绩情况

数据来源：Choice，申万二级分类，卓远整理

（二）受政府类客户拖累，应收账款占比较高，收益质量表现不佳。清新环境应收账款周转天数要明显低于博世科以及兴源环境，而其应付账款天数也明显少于另外两家企业，说明其在应收账款在资金中的占用比例较低，资金运营效率较高。这与工程类项目及客户类别存在一定关系，博世科和兴源环境司客户主要系政府单位、上市公司、国有企业和工业类企业等，受到当前经济影响部分客户支付能力下降，综合导致应收账款和合同资产对企业形成了较大程度的资金占用。环保企业回款难一直是困扰行业的痛点之一，2022年行业应收账款周转天数平均值为146天，处于较低水平，且在108家环保上市企业中，应收账款占营业收入比重超过90%的有17家，应收账款高企会给企业资金周转增加负担，对于以工程类投资为主的环保企业来说影响会带来诸多负面影响。

图3 清新环境、博世科、兴源2022年应收、应付账款周转天数

（三）资产负债率处于高位，偿债压力较大。兴源环境、博世科的资产负债率较高，超过风险值70%，这在一定程度上与前一阶段以牺牲资产负债表的方式换取利润表增长，通过融资方式推进跑马圈地、规模扩张的模式相关，但随着行业逐步向轻资产运营模式转变，2022年行业资产负债率均值在58.24%，开始呈现一定的下降趋势，企业采取各种手段回笼现金，收现比有所回升。但兴源环境、博世科与行业整体情况偏差较大，杠杆率仍然处于较高水平。

表4 清新环境、博世科、兴源环境资产负债率情况（%）

除上述原因外，并购之后的融合性问题也将对上市公司的表现产生影响。

三、对城市国企并购环保产业的启示

（一）并购标的的选择

对于环保标的选择要从多个方面审视，在标的选择前应当做好尽职调查，并购调查应包括企业的背景与历史、行业，企业的营销方式、制造方式、财务资料、研究与发展计划等各种相关的问题。

（1）是否能够产生业务协同

城投企业在环保领域的并购过程中有两种整合尤为显著，可在此基础上寻找对自身核心业务能够形成支点作用的并购标的，形成业务协同，达到1+1＞2的效果：

一是传统业务的战略升级，延伸主营业务产业链打造综合环境服务平台公司，需要关注市场渠道的协同性。如四川国资在其原有水务业务的基础上欲打造区域环保旗舰平台，选择聚焦大气治理业务上的清新环境，加强市场渠道和布局协同，将其烟气治理板块作为与原有水、固、土壤等业务平齐的业务板块，共享市场资源，同时，又将清新环境在创新方面的优势融入集团，在研发系统、人才引进制度，研发技术上形成创新共享。

二是发力于产业变革，实现前瞻性业务布局，需要关注产业上下游资源的协同性。当前，环保的范畴被全方位地打开，一些环保相关和相近的新兴赛道出现，由传统的污染治理向清洁生产、循环经济、资源化、协同降碳、新能源、智慧化等方面延伸，该类上市企业可能更具有业绩增长空间，城投企业或在该领域进行提前布局，基于此类并购也增多。比如博世科二次易主并购案中宁国国控欲布局新能源产业链，而博世科在电池固废处理、无人驾驶清洁设备、工业领域污水处理具有技术优势，且安徽的半导体以及新能源汽车产业将并购后带来业务增量，二者业务协同性较强。另外，兴源环境也为浙江省内国资带来了新的业务协同可能性，兴源环境本身作为杭州企业，其压滤机业务是公司基础业务，其在市政工程，水利水务领域的应用广泛，与杭州业态联动性很强，同时也是新能源行业发展的技术设备，在储能领域具有相当强势优势。

（2）是否具备核心竞争力以及业务可拓展性

后3.0时代，环保市场在扩容，参与企业也在增加，环保上市企业在近5年增加了近百家，竞争明显加剧，甚至，行业的每一个细分领域都是千军万马过独木桥，不具备核心竞争力以及业务都可拓展性的企业将直接出局。

基于产业链延伸目标或向工业领域、下沉市场的拓展并购，通常并购标的位于较为成熟的细分领域，核心竞争力主要体现在产品的竞争力、企业的议价能力方面。而基于前瞻性业务布局的并购，核心能力主要体现在经营团队的运营能力，研发创新能力等。

对于企业核心竞争力可以通过市场份额、收入增长、利润增长、订单增长、人员构成、研发能力等指标进行判断。其中，由于工程类环保行业的业务模式是订单完成模式，新签订单的增速直接关系到企业的收入增速，一般认为接下来的收入也会增长较快。由于企业投标均须缴纳投标保证金，并放在“其他应收款”中（大约占比在50%左右）因此可以对“其他应收款”进行追踪来判断订单能否快速增长，如果“其他应收款”余额增长较快，一般表明企业的投标活动较为活跃，那未来订单或有望较快增长。而对于环保设备类企业，则可以通过预收账款判断未来增长能力。但需要注意的是，不同产品从合同签订到产品交付、投运的时间间隔长短不同，有的数月，有的长达一至两年，因此预收账款并不能精准反映未来具体某一时期的收入变化，仅能对未来的变化趋势进行大致预判。

另外，需要注意的是，在研发能力方面，如果企业绝大部分研发项目均是委托外部研发，那么就要对该企业自身的研发能力和创新能力的可持续性有所质疑。

（2）标的估值是否合理

进行估值时要以主营业务为中心，合理评估企业商业模式或行业支付模式。但环保行业并购一直存在估值较高问题，特别是行业周期性、应收账款、商誉等方面对估值影响较大。

行业周期性影响。环保细分领域行业具有周期性，整体红利期较短，尤其是危废项目、土壤修复等具有一定的周期性爆发问题，在估值时需要对行业所处周期进行关注。另外，环保行业政策包装性强，新能源、双碳战略、ESG管理等政策包装使得行业的整体估值虚高，例如能源类与环保类会相差2-6倍，因此对于标的真实业务收入来源，以及对前瞻性行业布局的所处阶段要谨慎判断。

应收账款及账期影响。环保作为资本密集型行业，企业收益质量以及现金流质量会直接影响到企业业务拓展能力，但行业回款难问题尚未解决，因此需要特别关注应收账款、存货、账期等指标对于估值的影响。当经营性资产（应收账款、存货、应付账款）占比高，负债结构以流动负债为主时，更容易面临现金流压力，特别是当“已完工未结算资产”比例越高，则收入的“含金量”越低，企业的资产减值损失可能存在被低估的风险。另外，若特许经营权（无形资产）的摊销率太低可能说明利润和资产有水分，从而虚增估值。同时，账期对估值也会对估值产生影响，较长账期的应收账款计提损失的风险会增大，在估值时需要谨慎考虑是否纳入。

商誉资产影响。当前上市环保公司向下的并购十分频繁，因此形成了一部分的累计的商誉资产，且占净资产比例过高。而城投企业在实施并购时，标的企业多为处于高成长期的公司，经营利润本就不佳，商誉减值对利润的影响尤为显著，比如，永清环保2022年计提了约3.6亿元商誉减值，占全年总收入的50.09%，对公司利润产生较大影响。为避免未来不确定性风险增加，影响公司发展运营，导致会计业绩下跌，对收购方产生较大影响，在进行估值时要做好商誉减值测试，针对商誉资产进行有效谈判，明确哪些资产需要并入，控制商誉与净利润的比重，对于溢价部分通过业绩承诺等方式进行弥补等。

（二）并购后的企业管理融合

控股上市后如何平衡收放权管理是当前城市国企实施并购后的难题。为充分发挥国资的背景、融资的资信及资源支撑，以及民企的核心技术优势和市场化管理的能力和机制，在实践中通常国资对上市公司实施并购后并不干预上市公司的日常运营，其对于上市公司管理可以考虑通过以下三个方面实现：

一是参与重大决策，保障知情权。实施并购后国资股东只通过董事会席位对上市企业进行管理，参与重大决策。以公司章程确认董事会召开议题、频率、决议规则，确认国资股东与运营管理团队间的权责界面。企业发展战略、破产、改制、兼并重组、资产调整、产权转让、对外投资、利益调配、机构调整、重大人事任免，重大项目投资等需要通过董事会进行决策。有数据显示董事会召开频率与股权制衡间成正比关系，一年两到四次的频率较为合适。同时，国资股东需要在关键岗位职能岗位派驻人员，特别是财务、采购、合规部门。

二是与经营团队进行利益绑定。通过建立市场化的激励约束市场机制，健全企业收入分配机制，综合运用增量利润奖励、股权激励、分红权激励等中长期激励实现与管理层利益的深度绑定。比如永清环保2021年向管理、技术和业务等专业人才及业绩绩效表现优异人员进行股权激励，并设置三年的业绩考核目标，2021年至2023年，公司净利润目标值分别为7000万元、1.5亿元和3亿元，合计达5.2亿元；触发值分别为7000万元、1.2亿元和2.4亿元，对业绩增长提供了一定助力。

三是以业绩考核为重要抓手。在并购交易中，城市国企在进行投资后通常需要依赖标的企业原股东和经营团队的能力、资源和经验，因此可以采取对赌机制进行约束。清新环境与博世科都对企业实质管理层实施了对赌，虽然没有数据能够证明对赌一定能够提升业绩，但是对赌是对于管理层实施业绩管理的一种，环保行业波动周期较大，有业绩承诺更为合理，可以有效地保护新入主股东的利益。国资入股后通常会因并购交易产生商誉，特别是在并购高新制造类环保企业这类高估值公司时，业绩对赌具有很好的效果。但需要注意的是要在公司章程以及协议中明确原团队保留经营权的边界以及投资方介入经营的限度所涉及的“业绩对赌和经营权关系”以及司法认定问题。

（三）并购后相关问题的处理

基于产业协同的并购逐渐升温，关联交易、股东渠道拓展激励、同业竞争等问题自然成为并购上市公司后必须面对的问题。

关联交易方面，实施并购后国资股东与并购标的往往会伴随很多关联交易，包括但不限于上下游采购、供货等关系，但国资的关联交易很容易触及违规红线，进而引发非经营性资金占用，严重的可能还因此被拖进大股东债务危机成为受害者。因此并购实施后应当制定严格的关联交易规则，规范关联交易的范围、方式、程序和报告要求等细节，特别是交易价格方面需要保证公允性和透明度，通过加强内部审计和监督及时发现和排查关联交易问题，并及时纠正和处理。

股东市场渠道拓展的激励方面，实施并购后股东方带来的渠道、市场资源应当合理做出激励，以提高股东方积极性。可以通过股东市场渠道拓展协议进行约定，包括激励对象、内容，方式、计算、评定等内容。在实践过程中通常按照项目收益进行激励收益区间划分，长久收益与短期收益结合的方式进行激励。

同业竞争方面，城投企业在并购完成后应就避免同业竞争、解决同业竞争问题的具体时间和安排作出承诺、严格履行承诺并定期披露承诺履行情况，并取得监管认可，以规避巨量的关联交易以及同业竞争隐患，可以可通过定增、收购、现金收购等方式将原有竞争业务资产纳入上市公司或将竞争业务资产进行剥离。