作者：南京卓远  黄振平、吕林杰

主体信用评级作为衡量城投企业融资效率和可持续性发展的关键指标，已成为决定城投企业融资渠道多少、融资成本高低的重要因素。在“35号文”影响下，城投企业的发债融资渠道进一步受限。如何通过整合重组实现信用评级提升的同时突破“35号文”下借新还旧的限制，成为当前城投企业面临的新课题。南京卓远近期参与的整合重组类项目就是在“35号文”发布后进一步推进实施的，本文对该项目进行回顾梳理，为城投企业今后信用评级提升、整合重组提供经验借鉴。

CT公司为中部某省份非省会地级市城投企业，主体信用评级为AA，目前总资产超过700亿元，净资产超过250亿元。由于集团体系内仅母公司CT公司一个发债主体，且根据“35号文”的要求，未来只能借新还旧，因此在融资渠道受限的情况下，融资压力进一步加重；此外，业务方面也面临着长久以来承担的城建类业务收益水平较低、市场化业务造血能力不足、业务布局不清晰、业务结构不合理等问题。因此，面对融资压力和业务问题突出等发展困境，CT公司从融资部门到高层领导均认为有必要进行深度整合重组，以适应新的投融资环境。

尽管CT公司以往开展过一定的资产整合工作，但考虑到新政策影响下本次整合工作涉及面广、体系复杂，在细项工作及操作流程等方面缺乏经验及新思路，因此需要第三方机构协同设计新思路并协助实操。

考虑到原有评级直接提升的难度较大、CT公司涉及隐债等因素，CT公司相关领导与南京卓远项目组、评级机构等沟通后确认如下整合重组思路：

（一）重新选取未来评级主体

从CT公司体系内筛选一家无隐性债务的子公司，将其股权上划至国资委成为市属一级国企，并更名为城发集团，并将CT公司以及其他资源注入城发集团，以城发集团作为未来AA+评级的主体。

（二）组建产业公司

考虑到“35号文”实施后，城发集团的主要业务与CT公司现有业务重合度较高，城发集团也会被归属于“35号文”中的一类国企，获得AA+评级后仍然只能借新还旧。因此，计划将CT公司下属产业公司股权划转至城发集团，并按照“335要求”（非经营性资产——城建类资产占总资产比重不超过30%，非经营性收入——城建类收入占总收入比重不超过30%，财政补贴占净利润比重不得超过50%）进行内外部产业类资源整合、业务结构优化来壮大产业公司，以实现产业公司获得AA主体信用评级。产业公司获得AA评级后，不仅可以发行产业债，还可以作为城发集团的产业类子公司改变城发集团一类国企的属性。

（三）按照AA+要求进行专项提升

在上述两个步骤实施的同时，按照AA+评级要求，从城发集团、CT公司两个层面分别进行相关资源整合、业务优化、财务优化等。待城发集团下拥有CT公司、产业公司两个AA主体，且城发集团整体上业务结构、财务状况、资产规模等情况得到优化满足AA+要求，即可选择评级机构进行主体信用评级。

结合多方沟通确定的整合重组思路，CT公司在三方机构的协助下按照实施方案逐步推进具体整合重组工作，重点环节事项梳理如下。

（一）深入尽调、制定目标

整合重组的前期基础工作首先应该是全面的尽职调查，并根据未来评级要求，制定针对性的提升目标。由于CT公司当前主体评级AA且为发债主体，因此应先对CT公司评级提升的可行性进行研究，设计评级提升的初步路径并得到党委会的批准，确定了未来选择的评级公司范围。在此基础上，参考该范围内各家评级公司的评级模型，结合CT公司的现状，制定CT公司各指标的提升目标，包括总资产、净资产、资产负债率、主营业务种类、EBITDA利息保障倍数、现金短债比等。

（二）资产盘点、整合重组

总资产和净资产的总额和质量往往是评级机构对城投评级时权重最大的指标。因此，资产整合和重组是每家城投评级提升过程中不可或缺，也是极为重要的一个步骤。对此，CT公司认可并按照“卓远五步法”（图1所示）推进资产整合，以达成资产规模及资产质量双优的目标。具体来看：一是持续扩大总资产规模，并着重扩大净资产占比，在初期达到AA+评级资产的规模要求；二是坚持资产质量的提升，逐步增加土地、特许经营权、股权等优质资产，增加CT公司有效净资产规模。

图1：资产整合与盘活“卓远五步法”

（1）前期资产摸排，完成资产清单

在资产摸排阶段，CT公司与卓远项目组一起按照“卓远十大类资产清单”对当地可划转的资产进行排查，分门别类形成资产清单，梳理资产现状、产证情况、使用情况、存在问题等；

“卓远十大类资产清单”分类：①产业类股权、②国有土地、③国有房产（安置房、商品房、门面、办公楼等）、④旅游资源、⑤水库与滩涂资源、⑥砂石资源、⑦特许经营权（广告经营权、停车场收费权、经营性国有林权、探矿权、采矿权、道路场馆等基础设施冠名权、加油、加气、充电站经营权、交通类运营权、市政公用设施的养护权、垃圾清扫保洁和清运权、高速公路及其他等级公路收费权）、⑧管网资源、⑨改制及破产企业资产、⑩其它不良资产。

（2）设计整合路径、开展整合辅导

在整合辅导阶段，CT公司需要的整合辅导包括两大方面：一是在整合重组方案中设计整合路径；二是辅助CT公司整合资产时所涉及到的工作，例如沟通相关部门，出具各类与政府机构的沟通文件等。

而CT公司资产整合工作中最重要的资产分别是土地和国有股权。

其中土地资产共分为三类：第一类为未摘牌，条件不成熟的土地；第二类为成熟、最近可摘牌的土地；第三类为已摘牌，未办产证及入账、存在历史遗留问题的土地。其中整合重点应放在第三类土地上，首先要理清第三类土地存在的主要问题，而后根据具体问题，提出相应的解决措施，如需与政府机构沟通，则在沟通前准备相应的沟通材料。

CT公司在国有股权整合方面同样有三条路径，包括确认评级主体、内部股权划转、外部股权注入。

一是确认未来的评级主体，通过与评级机构的沟通，由于CT公司涉及隐债，且为发债主体，最终确定将CT公司不涉及隐债的子公司城发集团的股权无偿划转至国资委，成为国资委下属的一级公司，同时将CT公司划入城发集团，成为城发集团的一级子公司，由城发集团作为未来的AA+评级主体，即“母子公司对换”。

二是内部股权划转，受35号文影响，CT公司涉及隐债且属于地方政府融资平台，仅能借新还旧，而将CT公司划入城发集团后，城发集团也大概率也会被归为一类公司，因此计划将CT公司名下的一家产业公司划入城发集团成为其一级子公司，并同步将CT公司内部的产业类资源注入城发集团，同时为产业公司寻找可收购的其他产业股权。

三是外部股权注入，经过前期的调查分析，CT公司设计了“市带县”的股权注入模式，即向政府申请，并由政府同意将一家区县级平台的股权无偿划转至城发集团，同时通过协议约定进行并表式管理，同时为股权划转工作拟写了上报市政府的请示以及股权转让协议。“市带县”模式的好处不光能短时间内增加城投的资产体量，还能够体现出政府对当地国企资源的整合，提升区域抗风险能力的重大支持，也是评级机构较为认可的方式。

其他可整合的资产还包括国有房产、污水处理厂、探矿采矿权、林权、广告经营权、停车场收费权、文旅资产等。

（三）业务重组、搭建板块

评级机构对城投业务的考量主要聚焦于两个方面，一是收入占比超过15%-20%的主营业务的数量，一般情况下业务类型越多，代表城投收入来源也越多，业务抗风险能力也越强；二是主营业务的种类，在35号文的影响下，城投公司的业务不能仅局限于原有的政府公益性业务，应该积极进行市场化转型，开展市场化业务以增加偿债资金来源。

结合CT公司的十四五规划，在现有业务基础上，初步为未来评级主体的业务进行板块划分，并对每个板块的细分子业务进行明确，既包含已有业务，也包含可拓展的新业务建议。并进一步在此基础上，参考评级要求筛选策划出主营业务。最终，未来的评级主体城发集团设计了四大板块（城市建设、城市运营、城市更新、产业投资），以及五大主营业务（委托代建、项目开发运营、贸易业务、国有资产管理和股权投资管理）

（四）合并报表，财务优化

财务报表是评级机构进行主体信用评级的重要依据，评级机构通过财务报表可以直接了解到公司的资产负债情况、收入利润情况和现金流量情况，从而进一步判断公司的偿债能力和抗风险能力。由于各家评级机构的模型中考量的指标存在一定差异，在评级辅导前选定评级机构的工作就十分重要。在将CT公司以及股权注入到城发集团后，出具合并的财务报表内的各评价指标应达到先前选定的评级机构的要求。

而财务优化必须要根据评级机构对财务评价指标的要求出发，考虑目前CT公司合作的评级机构及市场上其他评级机构的要求和特点，选取三家评级公司，对标其评级模型进行分析，结合CT公司实际发展情况提出相应优化方案。综合三家评级公司评级模型选取的财务指标，主要分为三类：

资产类指标，主要包括总资产规模和净资产规模；

损益类指标，主要包括收入多样性、净利润；

偿债能力指标，主要包括资产负债率、总债务资本化率、EBITDA利息保障倍数、现金短债比、长短期债务比。

（一）争取政府支持，挖掘新的资产来源

在整合重组过程中，城投公司不能脱离政府，但也不能仅依靠政府。以城投而非政府主导的整合重组过程中，政府往往只能提供补贴资金，城投比较常见的的可获取资产往往只有土地。因此，更多的资产整合注入以及整体公司的重组转型更多是依靠城投自身发掘。

在CT城投整合重组过程中，已知的资产来源仅有二类和三类土地资产，同时注入的时间还必须等待当地政府的计划。而其他可整合的资产均是在“卓远十大类”资产清单下，通过调查分析得到的。在挖掘资产注入来源的过程中，不宜注入太多的政府公益性资产，例如道路交通、农田水利、教育设施、科技文化设施、公益林等，该类公益性资产的注入不仅得不到评级机构和债券承销商的认可，同时不利于城投的财务指标满足“335”要求。与此同时，通过“卓远十大类”调查后得到的可注入资产，在实际整合重组工作中往往需要得到政府的支持。例如，在CT城投整合重组过程中，通过“市带县”模式划入区县级平台、划入当地的AAAA级景区的工作在与当地政府的协商后，未能获得支持。而三类土地、污水处理厂、探矿采矿权、林权以及组建产业类AA公司在协商后均得到了政府的支持，在后续整合重组工作中才得以有序推进。

（二）发掘产业资源，寻找收购标的

以往的城投整合重组往往不会深度发掘产业资源，虽然也能做大规模，获得评级提升，但在35号文影响下，原本的整合重组模式并不能突破现有的发债融资瓶颈。因此，为了让整合重组能服务于未来的发债融资工作，发掘产业资源、推动市场化转型成为了必要途径。

在CT城投的整合重组过程中，为了打破现有主体涉及隐债且归属于35号文下的融资平台现状，因此决定将下属的产业公司划入城发集团并争取产业类AA评级。

其中所涉及到的工作一是要把原CT公司体系内的产业类资源进行划转，二是要寻找体系外的收购标的，其中收购的外部股权往往是当地的一些行业龙头公司，且能与CT公司现有业务产生协同效应的产业，或者是与CT城投所在城市优势产业下的上市公司，通过收购该类上市公司，不仅能快速提升产业公司的综合实力，还能让该上市公司利用CT城投所在城市的优势资源，因此，收购该类上市公司是资源、优势的互补。