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“十四五”规划专栏丨资产证券化助力城投融资转型
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 新型冠状病毒来势汹汹，但“十四五”谋划之年也如期而至。疫情并不会阻碍我们对于城投“十四五”的研究和部署，反而会促进我们在这方面的投入和分享。自2月起，南京卓远将在一季度推出18篇城投“十四五”规划专栏文章，为全国城投人奉上知识大餐，共启“十四五”辉煌愿景。（注：文中所指的城投，属广义范畴，包含各类政府平台公司）

一、城投公司与资产证券化

（一）现状分析

与欧美等成熟市场相比，我国的资产证券化市场仍然处于起步阶段。城投公司资产证券化起步较早，2006年第一只城投资产证券化产品由南京城建以污水处理收费为基础资产在交易所上市发行。目前而言，城投资产证券化产品发行只数和规模均不算太大，种类以证监会主管的ABS为主，还有少量ABN。信贷资产证券化及项目资产支持计划尚未有城投类企业涉及。
基础资产方面，就城投公司而言主要包含两大类：一类是债券类资产，典型的如应收账款债权；另一类是收益权类资产，如自来水、燃气、污水处理等公共事业收入或高速公路收费权等。根据2014年中国基金协会发布的《资产证券化业务基础资产负面清单指引》，城投公司相关资产证券化基础资产需要避免以下几条：
1、以地方政府为直接或间接债务人的基础资产。但地方政府按照事先公开的收益约定规则，在政府与社会资本合作模式（PPP）下应当支付或承担的财政补贴除外。

2、以地方融资平台公司为债务人的基础资产。

3、待开发或在建占比超过10%的基础设施、商业物业、居民住宅等不动产或相关不动产收益权。但当地政府证明已列入国家保障房计划并已开工建设的项目除外。

4、最终投资标的为上述资产的信托计划受益权等基础资产。

根据目前城投普遍情况，以地方政府为直接或间接债务人的基础资产较多。因此，对于城投公司而言，ABS基础资产主要应关注那些收入来源于使用者付费以及其他财产类收益的收益权类资产。

（二）典型案例-华能澜沧江水电收益权专项资产管理计划

华能澜沧江水电收益权专项资产管理计划是典型的以准经营项目收益权作为基础资产的资产证券化项目。发起时，华能水电将漫湾一期水电站未来五年内合计24亿元水电销售收入转让给资产支持专项计划，接着专项计划以此为基础发行总面额20亿元的专项计划受益凭证。其中，优先级收益凭证19.8亿元，向投资者公开募集；次级收益凭证2000万元由华能水电持有。招商证券作为计划管理人负责对计划账户内资金进行管理。

项目：华能澜沧江水电收益权专项资产管理计划

规模：20亿元人民币（优先级19.8亿元、次级2000万元）

担保：中国农业银行提供全额不可撤销的连带责任担保

信用评级：AAA级

资料来源：公开资料，南京卓远整理

 

该计划在信用增级方面借鉴了海外成熟市场经验，同时采取了多种内外部增级措施，有效降低了融资成本。其中，固定浮动收益率与现金流分层等技术创新均是可圈可点的。但是，本次计划未能实现“真实销售”，华能澜沧江水电有限公司与招商证券间实质是信托关系，一定时期的收益权并未脱离原始权益人进入资产管理计划。

（三）城投转型与资产证券化

在当前监管政策趋严、城投公司纷纷转型的行业背景下，资产证券化是帮助城投公司盘活存量资产，形成融资补充的重要路径。与项目收益债和普通债券相比，资产证券化具有四方面优点：

一是可以提高资产流动性。通过资产证券化实现资产出售(SPV)，将不具流动性的资产转化为具有流动性的货币资产。

二是融得资金用途不受限制。资产证券化融资资金用途不受限制，可以有效支持城投公司转型。

三是资产证券化可以通过结构化、第三方担保等内外部增信方式提高证券信用评级，有效降低融资成本。这对于主体信用评级不高的城投公司是十分有利的。

四是资产证券化能有效调整融资企业期限、利率配置，匹配多层次需求。偿付层级越高利率水平越低，偿付层级越靠后，其风险溢价越高。

二、资产证券化发展要点

（一）基础资产

就目前城投公司现状而言，与政府部门及事业单位相关的应收账款应属于负面清单范围，大多难以成为基础资产。因此，以供水、供热、燃气等准经营项目收益权作为ABS基础资产是当前的主流。此外，部分城投在业务发展中还从事商业地产投资开发和物业出租业务，并且有获取部分租金收入。此类资产可以尝试通过CMBS和REITs两种不动产证券化手段，为城投公司提供新的融资途径。
（二）政策趋势
在经历了受2008年美国次贷危机影响，资产证券化业务暂停三年多后，为了盘活存量、扩大企业融资渠道、刺激经济发展，在补充完善信用风险自留规则与双评级等新规定后，我国资产证券化进入了加速发展的轨道。目前，我国正处于大力推广资产证券化的时期，相关政策及制度大多都是支持此类业务发展的。但是从宏观的角度看，这种暂时性的过渡期监管不会维持很久，长期来看政策对于资产证券化业务必然是愈来愈严格的。事实上，自2018年以来，监管机构明显增强了对资产证券化产品的监管力度，先后对出现问题的发起机构、原始权益人、管理人及中介机构等进行了处罚。未来，资产证券化业务的监管将必然向精细化、统一化方向推进。

 

表1：我国资产证券化重要政策梳理

三、资产证券化注意事项
（一）证券化方式
1、城投ABS
城投类ABS主要通过六步完成。首先，根据相关法律法规选定ABS基础资产，对于城投而言主要是自来水、高速公路等收益权类资产为主；第二步是设立特殊目的机构（SPV），实现被资产证券化资产与原始权益人其他资产之间的风险隔离；第三步就是设计ABS交易结构，在资产通过SPV实现真实出售后，还需要通过增信来提升其信用评级，以满足投资人的要求；第四步在专项计划设立5个工作日内报基金协会备案，并抄送管理人所在辖区证监会派出机构。如果城投ABS还需要在交易所挂牌上市，则需要向交易所申请，得到无异议函后方可挂牌上市。第五步是由承销机构按照与SPV协议向投资者销售证券。SPV收到收入后向城投支付基础资产的购买款。最后是委托管理人（一般为托管银行）对发生的全部收入进行收取、记录，对投资者还本付息，并在证券到期后向提供服务的各个机构支付费用。

图1：城投ABS交易结构图

2、城投ABN

资产支持票据（ABN）是交易商协会下监管的资产证券化产品，城投公司必须拥有交易商协会会员资格才能发行。ABN的发行总体分为两类，一类是由SPV作为发行载体，这与ABS类似，只是在基础资产、交易结构、信用评级等方面有些区别；另一类是由发行机构作为ABN发行载体，相当于用基础资产作为抵押发行抵押债券。由于并没有实现“真实出售”，所以此类产品的资金监管程序更为严格，且多以定向发行为主。

（二）风险控制

资产证券化属于标准化产品，风险控制有一整套相对固定的标准。下文主要将围绕城投发行量最大的基础设施收益权类资产的有关风险点做一个梳理。

首先，根据沪深交易所《基础设施类资产支持证券挂牌条件确认指南》，基础资产包括：市政设施类、交通设施类以及公共服务类。基础资产产生的现金流应当独立、稳定、可预测，且存续期应当与资产支持证券相匹配；其次，主体准入标准方面，一般要求城投运营基础资产相关业务2年以上且主体评级达到AA级及以上。此外，城投最近两年不存在严重违法失信行为；最后，在交易方面，出于增信考虑，城投向专项计划转让基础资产往往存在较大折价。但是，根据相关规定，折价太大可能因“明显不合理价格”缘由被撤销，导致资产证券化失败。

四、总结
城投公司在长期发展过程中积累了大量需要较长时间收回投资成本的存量资产，这些资产所产生的应收账款及财务成本在很大程度上占用了城投的资金空间。在城投债务化解乏力、转型压力倍增的情况下，资产证券化作为可以短期提供流动性、融资成本较低的标准化产品，对城投转型发展一定是大有裨益的。然而，受政策影响，城投有大部分资产无法资产证券化（政府债务相关），这也成为制约城投资产证券化业务发展的重要因素。当前，PPP项目资产证券化以及REITs两种工具还鲜有城投公司参与，城投公司需要抓紧当前政策鼓励期，尽快加强对这两种融资工具的运用。