作者｜罗桂连　郑学旺「中国保险资产管理业协会资产证券化专业委员会；张掖交通建设投资有限责任公司」

文章｜《中国金融》2020年第6期

分析PPP项目融资难现象背后的关键问题，通过规范、理性和互利的金融产品创新，构建顺畅有效的配套机制，形成主体融资、项目融资和资产融资多元协同的新格局，发展制度性长期储蓄计划促进居民储蓄有效转化为长期资金，可以实现PPP项目的可融资性，降低全生命周期的综合资金成本。

目前国内包括PPP项目在内的基础设施领域的资金供求存在突出困境：国内居民储蓄率很高、储蓄总量很大且缺乏投资方向，但需要巨额资金支持的基础设施项目，除少数主体信用很强的机构可以获得低成本、长期限的债务性资金支持，大多数主体信用不够特别强的融资平台和市场主体特别是民营企业，难以获得中长期债务性资金的支持，存在过度依赖期限错配和借新还旧的现象，导致承受资金成本失控甚至资金链断裂的风险。并且，PPP项目严重缺乏股权性资金来源。更进一步，强信用主体也普遍高杠杆运行，缺乏以合适成本盘活成熟存量资产、降低财务风险的有效途径。

居民储蓄结构不合理未形成制度化的长期储蓄

从资金供给方看，居民和家庭户的储蓄资金，是资金供给的主要源头。国内的居民储蓄，主要以短期银行存款和银行理财资金等方式留在商业银行体系，部分居民投资期限较短的信托计划、公募基金及流动性高的股票，居民财富超配住宅类房地产资产。在住宅价格畸高和股价波动率过高的背景下，国内居民现有储蓄资产的配置结构的总体收益率较低，投资风险较高。需要强调，国内居民在长期医疗保险、长期养老金计划等国际上成熟的制度性长期储蓄领域严重短配。随着人口老龄化迫近，国内居民需要通过各类制度化的长期储蓄计划积累养老资产，配置安全性高且长期收益率能跑赢长期通货膨胀率的大类资产。进入稳定运营期且能提供长期稳定收益的采用PPP模式的基础设施类资产，既能提供合理收益，又能对抗预期余寿风险，有条件成为居民制度性长期储蓄计划重点配置的大类资产。

关键问题一：如何引导居民更多地参与各类制度性长期储蓄计划，创造条件让这些长期储蓄计划可以直接投资处于稳定运营期的采用PPP模式的基础设施类资产，获取跑赢长期通货膨胀率的长期合理收益？

不同所有制的投资主体存在明显的融资差别待遇

从融资主体看，PPP项目的各类专业投资者主要包括：建筑施工类央企、地方国企和各类民营企业。建筑施工类央企主体融资能力强、融资成本低，但其投资PPP项目的主要目的是带动施工主业，迫切需要实现新建项目的表外融资和通过证券化方式盘活存量资产，切实降低财务杠杆率。地方国有企业，普遍面临更加严格的政策限制和融资条件，融资的可获得性、融资成本和盘活存量资产都面临更多挑战，但还是有条件获得主流金融机构的资金支持。各类民营企业是最活跃的市场主体，在特定领域已经具备相对竞争优势，但由于融资环境和条件的严格限制，难以普遍、持续、大规模开展重资产的PPP项目投资。这种过度依赖于所有制背景和强信用主体的融资主体筛选机制，严重制约着PPP项目全生命周期综合运营效率的实质性提升。

关键问题二：如何从仅看主体背景的主体融资，逐步走向综合考虑项目发展前景及预期现金流、项目发起人的综合运营管理能力、有效整合各相关方资源与能力的合作机制等因素的项目融资模式，并通过高效的盘活存量资产方式提高自有资金运用效率？

大多数PPP项目缺乏形成稳定可靠的现金流

从项目现金流看，PPP项目的现金流形成机制向分为使用者付费机制和政府付费机制。建立以丰补歉的收费统筹和平衡机制，拉平基础设施网络内各单个项目的现金流水平，是使用者付费项目实现公平市场化运作的前提。政府付费机制所产生的项目现金流分布情况，依托项目公司与地方政府签订的政府采购合同的约定，最终依赖地方政府长期综合财力支持的持续付费能力。基础设施项目往往是百年工程甚至千年大计，有效经营服务期限通常长达几十年、几百年甚至上千年。如始建于公元前256年的都江堰水利工程，至今还在造福成都平原，这类案例不胜枚举。实际上，PPP项目需要来源多元充足、成本可承受、风险收益匹配的市场化资金，并不一定是单笔期限很长的资金。只要能以合适成本顺畅实现滚动融资，还能实现存量资产的较好流动性，融资资金的期限也就不是真正的问题，也不一定需要金融体系有能力提供太多长期资金。

关键问题三：如何为特定PPP项目构建可预期、可实现、可控制的现金流，实现项目全生命周期内可信的偿债能力和合理收益，支撑更多项目有条件实现项目融资，并有能力实现滚动融资？

金融机构尚未能普遍接受项目融资模式

从金融机构方看，基础设施项目一直是银行保险类机构的重点投放领域，主要提供给资产规模大、信用评级高的强主体，普遍坚守“城投信仰”，尽力支持地方政府及其融资平台维持资金链不断。近年来，新《预算法》、《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》(以下简称“43号文”)、资管新规及其他监管政策的出台，银行保险类机构“资产荒”与融资平台“资金荒”出现并存的局面。作为高杠杆运营的金融机构，日常赚的只是每年2%～4%的利差，如果参与市场化的项目融资业务造成本金损失，对金融机构及业务人员来说都是不可承受的后果。

关键问题四：如何构建不同出资方的合作机制，形成不同风险承受能力的不同来源资金的优先和劣后次序，让保守但资金规模大的银行保险类机构有安全、畅通的渠道通过项目融资模式为PPP项目提供资金支持？

尚未形成可靠的地方政府长期综合财力及偿债能力

从地方政府看，地方政府信用是所在区域社会信用体系的基石。地方政府对市政基础设施的投资和偿债能力，不能仅靠当期预算内财力和当期土地出让收入，而应当基于城市长远发展前景，依托以土地财政为主体的长期综合财力。长期综合财力包括但不限于四个方面：良性运转的新增建设用地的一次性土地出让金收入、规划调整和城市功能提升相关的核心地块的土地增值收益、区域内的工商企业的持续性税收收入、未来普遍持续征收的房产税。地方政府应当做好基础设施和土地开发项目的建设规模和实施时序安排，特别珍惜宝贵的土地资源，做好土地集约与高效利用。培育长期综合财力是长期性、系统性、综合性的经营城市的中心工作，需要统筹平衡好短期与长期、房产与产业、政府与企业的关系。这远超越绝大多数地方政府及其融资平台的能力边界。

关键问题五：如何确定城市发展目标，基于人口流入和产业发展前景，编制特定城市短、中、长期的投融资平衡计划，让地方政府、外来投资者、金融机构形成合理、稳定、长期的合作预期，增加长期合作的信心？