（一）底层逻辑：城市发展规律下的立足点，存在价值、存在作用、存在领域

南京卓远认为，理解城投的发展应从城市发展角度切入，城投发展趋势应暗合城市发展规律主线。城投因城市发展需要而产生，并将随城市发展而不断调整自身立足点，在合适的领域发挥自身的作用，实现自身的价值。因此，城投的产业发展也应围绕城市发展和自身能力而开展。

图1-1 城市发展规律下城投公司发展重点

如上图所示，在城市框架扩大阶段，城投主要以基础设施投资业务为主，当城市发展到功能完善阶段，城投需加强环境、教育、能源、轨道等产业投资与发展；当城市发展至品质提升阶段时，城市基建更新、文化、旅游、医疗、养老、科技等领域将成为城投公司产业发展的主赛道。

（二）产业发展路径：人、组织、资源、资本权衡下的发展路径

城投的产业发展需综合权衡人、组织、资源（政企关系）、资本（银企关系）等因素。人和组织因素是城投的传统弱项，资源和资本则是城投产业发展的核心竞争力。政企关系的运用，需要城投介入区域的垄断性、半垄断性业务，或需要特许经营的领域。银企关系的运用，为平台的产业发展提供充足的资本支撑。

鉴于资源和资本两大核心竞争力的判断，根据上述两大产业投资方式，城投未来的产业发展也有相应的路径：

1、路径一：基于“城市建设运营产业链”延伸（收缩）的产业发展

产业链的形成、发展（延伸）和更新（延伸和收缩）与城市发展阶段有显著的联系，并应适应城市发展的需要。大部分城投的建设运营产业链主要形成于“城市化初期和中期”基础设施和公共服务领域的项目建设，并形成“投资建设+运营服务”的主产业链。围绕主产业链向上下游进行延伸，形成二级行业产业链，包括市政建设产业链、公用事业产业链、综合交通产业链等。

图1-2 城市建设运营产业链

产业链延伸为城投提供了可行的产业发展空间，对于产业链更新过程中的链条（业务）延伸和收缩，我们提出如下建议：

（1）产业链延伸建议

①龙头拉动：以产业链“龙头”业务带动产业链条合理拓展；

②提升能力：延伸的业务，要有利于提升“龙头”业务核心竞争力，并带动整个链条价值倍增；

③附加值审视：链上业务多为非完全竞争领域，在业务延伸至竞争较为充分的领域时，应借助附加值曲线（微笑曲线）进行审视；

④相对和绝对平衡：审视时，除关注相对附加值比率（如利润率），更应关注绝对附加值。

（2）产业链收缩建议

①存在价值：城投公司要认识到，政策常变动，产业有周期，产业链收缩有其自身价值；

②退出机制：城投内部需要建立相应的业务退出机制；对于会造成产业链价值受损的业务，及时予以收缩；对于政策变动，造成禁止准入或发展前景堪忧的业务，及时予以收缩；持续亏损，扭亏无望，对产业链影响不大的业务，及时予以收缩。

2、路径二：基于“产业投资引导主体”定位下的产业发展

此定位下，城投公司的产业发展多始于政府指令性投资，后期才逐步过渡到自主性投资。

图1-3 城投公司基于“产业投资引导主体”定位下的产业发展

无论何种投资方式，城投皆需构建起自身的投资逻辑。具体来说，城投应根据自身综合能力，确定适合的投资策略：自主性投资、跟随性投资、战略合作；根据核心业务战略，确定财务性投资还是战略性投资；同时，对于项目投资，根据城市发展阶段确定合适的投资项目类型。

图1-4 城投公司投资策略

1、如何做好政府指令性产业投资、如何改变投而不管？

政府指令性产业投资要求多出于招商引资、民企纾困等原因，由于是指令性投资，大部分城投疏于（或不具备相应能力进行）投前的行业研究和企业尽调工作，对潜在风险以“指令性投资”为由，采取漠视或视而不见的态度（当然城投即便做了该项工作，也无法影响决策）。在投资协议签订中，没有争取应有的股东权利，对涉及的“优先认购、反稀释、限制出售、优先出售”等典型条款不加以谈判，对于投后的决策权、分红权和退出方式也常有忽视。

对于这个问题，我们的建议，即使是政府指令性投资，城投也应做好自身的分内事情，按投资决策流程做好行业研究和企业尽调，如实将研究和尽调结果及相关的建议反馈给政府，并辅助政府决策；确定进行投资后，在投资协议中争取股东应有的权利，包括董事会席位（决策权）、日常监督权、分红权和合理的股权退出权利。其他的细节问题，如接盘式指令性投资，重点关注的则是投资价格和后期退出方式的谈判。

2、区域内的产业领域如何投资、能否进行异地投资？

我们的建议是，在区域产业领域选择上，通过上位规划（如旅游产业规划、健康养老规划）明确区域支持的产业领域，然后通过区域承载能力和产业发展前景两维度、四象限分析，将产业投入力度做分层考虑。对于区域承载力强、发展前景好的产业，以产业资本强势介入，提升区域产业在整个市场的集中度；对于区域承载力强、发展前景一般的产业，以并购重组资本形式介入，推动行业整合重组，提升行业控制力，推动区域头部企业的整合重组。