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二季度展望

政策层面

宏观政策力度持续加大，更加积极的财政政策和更加有效的货币政策工作将付诸实施，城投行业宽松的行业政策和融资环境将持续。

企业层面

城投债到期规模增加和基础设施建设投资的加强，将在一定程度上增大城投行业的投融资压力，短期内城投行业的主要任务仍集中在保障到期债务的周转和政府重大项目、重点领域项目融资两方面。

整体看

行业整体信用风险将保持稳定，信用品质将维持一般水平。行业分化仍主要体现在区域分化方面，欠发达区域、非标负面舆情较多的区域和低行政层级区域，以及流动性压力大、债务率显著高的城投企业的信用风险相对偏高。

 

内容摘要

城投行业季度信用风险分析报告通过对行业政策环境、债券发行情况的回顾和展望，对行业信用风险变化情况及重点风险领域进行跟踪。

2020年一季度，财政政策和货币政策协同发力，财政部再次提前下达地方政府债券额度并加快发行节奏，提高专项债券资金用于资本金的比例；货币政策始终保持流动性合理充裕并积极引导市场利率下行；信用债券发行流程优化，注册制逐步推广，发行条件放宽，城投行业政策和融资环境保持宽松。债券发行方面，一季度城投债发行规模再创历史同期新高，净融资规模大幅攀升，新发行城投债券仍以中短期为主，各信用等级城投债券加权融资成本均有较大幅度下降。

展望二季度，宏观政策力度持续加大，更加积极的财政政策和更加有效的货币政策工作将付诸实施，城投行业宽松的行业政策和融资环境将持续。城投债到期规模增加和基础设施建设投资的加强，将在一定程度上增大城投行业的投融资压力，短期内城投行业的主要任务仍集中在保障到期债务的周转和政府重大项目、重点领域项目融资两方面。行业整体信用风险将保持稳定，信用品质将维持一般水平。行业分化仍主要体现在区域分化方面，欠发达区域、非标负面舆情较多的区域和低行政层级区域，以及流动性压力大、债务率显著高的城投企业的信用风险相对偏高。

一、行业政策回顾与展望

2020年一季度，新冠肺炎疫情对经济活动造成明显冲击，地方政府财政收入增收承压，积极财政政策更加积极有为，突出逆周期调节，稳健的货币政策更加灵活适度，城投行业相对宽松的政策环境仍延续。城投债券整体再融资环境保持宽松，融资成本整体下行，城投企业再融资压力持续缓解。一季度主要行业政策如下：

1、财政政策和货币政策协同发力：财政政策方面，（1）增加提前下达地方政府专项债的额度。3月31日，国务院常务会议明确，将在前期1.29万亿的基础上，再提前下达一定规模的地方政府专项债券；并要求“各地要抓紧发行提前下达的专项债，力争二季度发行完毕”。专项债券的提前下达有利于扩大有效投资，支撑基础设施投资反弹，缓解城投企业债务增长压力。（2）专项债券用作资本金比例提高至25%。2020年全年专项债券规定仍不得用于土地储备、棚改等与房地产相关领域，但新增可用于应急医疗救治设施、公共卫生设施、城镇老旧小区改造等领域；2020年各省专项债券资金用于项目资本金的规模占该省份专项债券规模的比例由20%提升至25%。上述举措有助于继续改善地方重大项目资本金来源，对承建重大项目的城投企业而言，重大基建项目资本金的保障性增强，资金压力有望缓解。货币政策方面，自疫情爆发以来，为助力疫情防控、支持经济平稳运行，人民银行通过定向降准、设立专项再贷款等操作，保持流动性合理充裕并积极引导市场利率下行。4月10日，中国人民银行发布2020年第一季度金融统计数据。数据显示，3月末，广义货币（M2）余额208.09万亿元，同比增长10.1%，增速分别比上月末和上年同期高1.3个和1.5个百分点；社会融资规模存量为262.24万亿元，同比增长11.5%，增速比上年末和上年同期高0.8个和0.3个百分点。总体看，当前市场流动性充裕，市场利率下降，金融市场保持稳定，货币信贷和社会融资规模合理增长。

2、人民银行联合各部委出台多项金融政策支持疫情防控，债券发行注册制正式实施，城投行业融资环境维持相对宽松：（1）优化公司信用类债券发行工作流程，建立注册发行“绿色通道”，支持疫情防控工作。1月28日，中国银行间市场交易商协会率先发布《关于加强银行间市场自律服务，做好疫情防控工作的通知》，首提“绿色通道”；1月31日，中国人民银行、财政部、银保监会、证监会和外汇局五部门联合印发《关于进一步强化金融支持防控新型冠状病毒感染肺炎疫情的通知》，对于注册在湖北等疫情严重地区的相关企业以及募集资金主要用于疫情防控领域的企业，实施公司债券、资产支持证券发行绿色通道政策，优化工作流程，实行“专人对接，专项审核”；证监会、上清所、发改委、中国证券业协会等机构均先后发布政策，满足疫情地区及疫情防控企业的融资需求，强化对疫情防控工作的支持。（2）新证券法明确推进公司债券公开发行注册制。2月29日，中国国务院办公厅印发《关于贯彻实施修订后的证券法有关工作的通知》，通知要求落实好公司债券公开发行注册制要求。3月1日，新《证券法》正式实施，同日，国家发改委发布《关于企业债券发行实施注册制有关事项目的通知》，证监会办公厅发布《关于公开发行公司债券实施注册制有关事项的通知》，债券发行注册制推行有助于提升信用债券发行效率。（3）公司债券发行条件有所放宽。新《证券法》删除了“累计债券余额不超过公司净资产的百分之四十”“最近三年平均可分配利润足以支付公司债权一年的利息”“筹集的资金投向符合国家产业政策”以及“债券的利率不超过国务院限定的利率水平”等要求，新增“具备健全且运行良好的组织机构”的条件。整体看，公开发行公司债券的发行条件放宽，有助于扩大直接融资规模和占比，助力提升融资效率和降低企业融资成本。

展望二季度，城投行业监管政策环境将维持相对宽松，到期债务周转压力持续缓释。疫情影响年度基建投资节奏和整体增速，1~2月基建投资也较去年同期萎缩三成，但仍是稳定内需进而稳定经济增长的主要抓手，一季度利好基建投资的政策不断出台，预计二季度，基建投资将会有较强劲的反弹，城投企业投资压力阶段性上升，城投企业所承担的基建投资规模和所需融资规模将有所增长。4月17日，中央政治局会议指出，要以更大的宏观政策力度对冲疫情影响。积极的财政政策要更加积极有为，提高赤字率，发行抗疫特别国债，增加地方政府专项债券，提高资金使用效率，真正发挥稳定经济的关键作用。稳健的货币政策要更加灵活适度，运用降准、降息、再贷款等手段，保持流动性合理充裕，引导贷款市场利率下行；会议还指出，要积极扩大有效投资，实施老旧小区改造，加强传统基础设施和新型基础设施投资。预计二季度城投行业总体行业政策和融资环境有望持续宽松。

二、一季度城投债发行情况回顾与展望

由于城投企业定期财务报告出具时间较晚，无法及时反映近期宏观政策、企业信息等变动对行业和企业带来的影响，而城投债券的发行状况是跟踪市场对城投企业表现和城投债券认可度，检验城投行业监管政策落地效果，进而推测下一步的政策方向的最直接表现。因此，本部分将通过季度城投债券发行各维度的变动情况，间接分析城投行业当期信用品质的表现，并对未来城投债的发行情况作出展望。

（一）发行及净融资规模

2020年一季度城投债累计发行1,126支，较2019年同期上升48.75%，发行规模为8,462.74亿元，同比增长37.53%，发行规模大幅提升至历年同期之最，城投债市场显著回暖，市场对城投债券的配置意愿较2019年显著提升。

从净融资规模来看，一季度城投债券实现净融资5,581.43亿元，同比大幅增长142.31%，较2019年四季度大幅增长52.91%。

分市场看，发行规模方面，一季度发行的城投债仍以银行间市场债务融资工具为主（发行规模4,544.43亿元，占比53.70%），发行规模同比增长11.73%；前期交易所放宽城投债借新还旧融资政策效果持续释放，叠加新证券法推行以及放宽公司债券发行条件，一季度城投类公司债券发行步伐进一步加快，发行规模同比增长149.96%至3,417.51亿元，其中私募债发行2,941.91亿元，占比高达86.08%；一季度城投类企业债发行规模500.80亿元，较2019年同期有所回落。净融资方面，一季度银行间市场债务融资工具净融资规模为3,048.15亿元，净融资额同比大幅提升38.47%；城投类公司债券净融资规模同比大幅跃升至3,072.24亿元；企业债净偿还规模为538.96亿元。

（二）发行利率及期限

新冠肺炎疫情爆发以来，各类政策协同发力，城投行业融资环境保持宽松，2020年一季度城投债发行利率明显下行，加权平均发行利率4.49%，较2019年全年回落76BP。月度来看，1月份以来城投债加权平均发行利率持续下行，3月份加权平均发行利率为3.56%，为2017年以来最低位。分市场看，一季度城投企业债务融资工具加权平均发行利率3.98%，较2019年四季度整体下行36BP；公司债券加权平均发行利率环比回落62BP至5.13%；企业债发行利率较上年四季度回落70BP至4.86%，降幅居三大市场首位。

从不同期限的债券票面区间来看，与2019年全年相比，2020年一季度除10年期外其他各期限城投债发行利率下限均呈不同程度回落；发行利率上限方面，5年期、10年期保持稳定，其他各期限城投债发行利率上限均呈现小幅回落。

从不同级别、期限的债券利率来看，2020年一季度AAA城投债各期限发行利率均较2019年有不同程度回落，7年期大幅度回落173BP(2019年AAA级7年期加权平均利率较高主要因发债主体通过担保等增信措施提升债项评级所致)；AA+城投债3年期、7年期发行成本下降较多；AA城投债成本也均实现回落。

2020年一季度城投债发行以中、短期限品种为主，5年期债券发行规模最大，占比为47.21%（较2019年提升3.20个百分点）；1年期及以内和3年期的债券占比分别为23.82%和19.89%，其中3年期债券占比较2019年下滑3.82个百分点；主要用于项目建设的7年期和10年期城投债券占比进一步减少。

（三）存量及到期分布

截至2020年一季度末，城投债存量规模73,170.94亿元，较2019年末增长7.19%。分市场来看，银行间债务融资工具占比较2019年末微幅上升1.01个百分点至48.11%，企业债占比下滑3.22个百分点至20.59%，公司债占比则上升2.22个百分点至31.30%。

从年内到期规模来看，2020年二~四季度合计到期城投债券1.24万亿元，占存量债券的16.94%，各月到期规模均超千亿。其中，二季度合计到期规模3,493.81亿元，4~6月到期规模分别为1,375.41亿元、1,096.09亿元1,022.31亿元，整体偿还压力仍较大。分市场来看，二季度城投类企业债到期规模较一季度下降23.47%至795.71亿元，公司债到期规模205.93亿元，银行间市场债务融资工具到期规模较一季度增长66.56%至2,492.18亿元，主要为短期融资券和超短期融资券。

展望二季度，城投债券到期规模较一季度有所增加，城投企业资金周转压力增大；二季度基建投资将逐步恢复，城投行业投资压力将呈现阶段性上行，城投企业所承担的基建投资和所需融资规模将有所增长，但在提高赤字率、发行抗疫特别国债和增加地方政府专项债券的政策环境下，城投企业所需承担的基础设施融资规模预计不会显著增加。预计二季度城投债券发行规模和净融资规模仍将维持高位，城投债发行成本保持低位，且仍有下行空间。

三、行业分化展望

我们延续城投行业分化分析的基本逻辑和结论，城投行业分化仍主要体现在区域性分化。

区域性分化主要表现为政府债务负担和债券发行市场认可度方面。就政府债务负担来看，政府债务率较高的地区（尤其是债务率超过100%的省份政府）债务负担短期内难以化解，尤其是在疫情冲击下，区域政府财政收支压力增大，区域内城投企业债务风险仍相对较高。区域城投债券的发行情况直接反映投资人对区域城投企业的认可程度，发行结果在一定程度上反映出城投企业的区域性分化。具体来看，江苏省和浙江省区域城投企业发债持续活跃，一季度发行量分别为2,286.68亿元和1,011.95亿元，同比分别增长32.39%和115.95%，反映出市场对江苏和浙江等经济发达省份区域的城投企业认可程度依然较高。政府债务率高和财政实力相对较弱的河北省和黑龙江省区域城投债发行规模同比增速均超200%，说明区域内城投企业债务周转压力大。而天津、吉林、甘肃、青海和辽宁等省份的城投债券发行呈现不同程度的下降，反映出市场对上述区域城投企业的认可程度偏低，区域内城投企业的再融资风险较大。

展望二季度，不同区域经济受疫情冲击程度存在差异，由此导致对地方政府财政收入减缓幅度不一，部分财力本就偏弱的地区财政收支压力进一步加大，使得区域内城投企业的财政性资金结算难以保障，尤其是欠发达区域和行政层级较低的政府，协调资源和资金的能力将持续减弱。非标负面舆情较多的贵州、内蒙古等区域城投债务规模显著超过政府综合财力，城投企业面临的信用风险仍较大。此外，也需关注流动性压力大、资产负债率显著高于行业平均水平的区县级和园区类城投企业所面临的债务周转和再融资压力，上述企业的信用风险大概率将增大。

四、行业信用风险展望

政策层面，一季度新冠肺炎疫情对我国经济社会发展带来前所未有的冲击，二季度宏观政策力度将进一步加大，提高赤字率，发行抗疫特别国债和增加地方政府专项债券的财政政策，以及降准、降息、再贷款等货币政策工具均将持续发力，城投行业的行业政策和融资环境有望持续宽松。企业层面，二季度城投债到期规模较一季度有所增加，城投企业到期债务偿付压力将有所上升；传统基础设施和新型基础设施投资将逐步加强，城投企业所承担的基建投资规模和所需融资规模将有所增长。短期内城投行业的主要任务仍是保障到期债务的周转和政府重大项目、重点领域项目融资需求两方面。整体看，2020年二季度，城投行业整体信用风险保持稳定，行业相对宽松的政策和融资环境将持续，行业信用品质维持一般水平。

原文链接：http://finance.sina.com.cn/money/bond/market/2020-04-24/doc-iirczymi8178530.shtml