腾讯财经智库特约 冉学东 华夏时报编委

经过大半年的酝酿、谈判和博弈，昨日，财政部、中国人民银行、银监会联合发文，规定采用定向承销方式发行地方债，这宣布1.6万亿的地方存量债务置换终于启动。

在启动之前，监管层为了满足银行的需求，保障顺利发行，做了一定的安排和妥协，其中最重要的是定向发行和地方债被纳入抵押品的框架范围：将允许地方债纳入中央国库和试点地区地方国库现金管理的抵(质)押品范围，纳入中国央行常备借贷便利(SLF)，中期借贷便利(MLF)和抵押补充贷款(PSL)的抵押品范围，以及纳入商业银行质押贷款的抵(质)押品范围，可按规定在交易场所开展回购交易。

央行为地方债置换苦心安排

央行货币工具的抵押品以前是高等级债才能进行抵押，而现在则将地方政府债券也纳入，事实上是为地方债务推出对商业银行提供流动性。以前研究者普遍认为，由于商业银行流动性有限，地方债务信用资质比较差，如果硬性推出，可能在市场上发行困难，或者推高整个市场的利率，中央银行出面否认，认为就目前的流动性环境和中央银行工具的宽裕程度，央行没必要在此时启动QE。

而事实上，经过央行前期的大幅度降准和降息，商业银行的超额存款准备金率在3%以上，货币市场利率大幅降低，商业银行流动性充裕，而且地方债又享受了票息优惠，另外，地方债风险权重只有20%，而贷款的风险权重100%，这样就大大增强了地方债在商业银行眼里的魅力，经过这一番苦心安排，估计商业银行对于地方债不会如此前那般抵触了。这完全是点石成金的安排。

此次文件中提到，这1万亿是2015年第一批置换债券额度，这是暗示还有第二批。因为第一批是2013年那次审计出来的存量债务，但是2013年下半年到去年整整一年半的新增债务并未审计，当然还会有到期的债务，不过可以肯定不会如第一批那么多。毕竟到了2013年后半年，已经有意控制地方债新增量。

QE还是长期限逆回购

经过监管层的精心安排，此番地方债的置换必然会顺利落定，但是一切的前提和基础是央行通过前期的降息降准，已经为商业银行做足了了弹药。

其中把地方债纳入抵押品范围，可以向央行申请流动性，其实是央行向商业银行发行基础货币，从这方面看就是QE，是央行通过扩大资产负债表的方式，替商业银行购买了地方债，只不过在这个购买地方债的过程中，商业银行做了中介，更为关键的一点是这类似于再贷款的货币释放是有期限的，到了一定期限商业银行应该归还央行的释放的货币，从而中央银行的资产负债表也有一个相应收缩的过程。

而QE则是没有期限的，央行的资产负债表的扩张也是永久的。而且商业银行还要向中央银行付利息，是有成本的。因此有机构认为这当然不是QE，而是一次较长期限的逆回购。

如果不是QE，是较长期限的逆回购，那意味着未来这些债券都是要偿还的，首先是地方政府有钱给商业银行，然后商业银行才能有钱给中央银行，完成这样一个债务的消减过程。

地方债置换思路一个字“拖”

那么地方政府归还债务的来源，一个是地方财政，一个是所投项目的收益。无论是从中国经济未来发展的趋势看，还是地方财政的状况看，笔者很难看到这部分地方债归还的基础。此前地方财政大多数依靠的是土地财政，可以肯定的说，土地财政已经大势已去，这是由于中国人口结构的变化，城镇化进入尾声期，大规模的土地需求已经不再；再加上地方政府所投项目大多数是地方市政设施等公益性设施，其收费来源很少，地方政府未来归还地方债的可能性目前看是很渺茫的。

所以，地方债置换设计的整体思路还是一个拖字，先把现实的困难解决，解决的办法就是把困难留给以后，其实是向后人借债，归还现在的欠债，如果后人归还不了，那就只能是发货币。

历史上不是没有先例，上个世纪末期处理银行不良资产，就是采取了央行发行再贷款和财政部发行特别国债的方式，但是这些大多未还，最后成立了所谓“共管账户”挂在四大资产管理公司的账上，目前已经无人问津这些账户的现状。