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许艳分析员，SAC执业证书编号：S0080511030007；SFC CE Ref:BBP876

进入2020年，市场对于城投的关注度仍在持续，尤其是5月以来随着市场收益率的波动，中等资质城投由于票息较高具有一定的抗利率波动能力且信用风险相对可控而受到投资者追捧。不过由于城投利差和绝对收益率已处于历史低位，而投资者对于部分地区税收、卖地等财政收入受疫情冲击下滑是否会加剧城投债信用风险较为担忧，加之部分低资质发行人陆续出现信用事件，投资者对于城投如何下沉和择券较为纠结。从我们5月底的调查问卷看，有86%的投资者选择增配或维持城投债仓位，而城投策略中选择“区域分化会进一步加大，投资策略上仍坚持好区域弱城投优于弱区域好城投，因公私募债利差年初以来有所增加，可在好地区牺牲部分流动性获取私募债利差”占比达到38%，为最高。可以看出，相比公私募的“维稳”差异，主要投资者仍愿意牺牲一部分流动性，投资信用资质可控的私募债可取一定公私募利差。本文我们试图通过城投私募债的发行人和利差分布特征研究，给投资者私募城投债投资一定参考。

摘要

为了最大程度的衡量和剔除公、私募发行人信用资质差异对于利差的影响，我们首先将城投债样本进行分类，以避免样本选择对研究结论的影响。根据我们的统计，仅发行过私募债的城投发行人存量债券占比不足2%，其中公司债占比近半，2016年和2019年的发行量较多，这或与交易所市场非银类机构投资者参与更多，而非银类机构投资者的风险偏好更高且获取高票息的需求更强有关。信用资质上，仅发行过私募债的城投发行人低评级占比更高。区域分布上，仅发行过私募公司债的城投发行人与发行过公募品种发行人排名前四的省份均为江苏、浙江、湖南和四川，河南和福建省虽然发过公募债的城投规模不算高但仅发过私募债的发行人城投债规模排名居前。而对发行过公募城投债的发行人的公私募个券样本进行比较，AA+和AAA评级存量合计占比接近，不过公募债AAA存量明显较高，可能与高等级发行人更倾向于发行公募债以节约融资成本有关。区域分布看，公募类债券区域相对更分散，而私募债较集中于江苏、浙江、重庆、山东和四川等地区。

分评级来看，由于年初以来AA评级私募债较同评级公募债溢价有明显缩窄，当前估值水平下私募城投债中AA+级私募债私募债溢价最大。2020年6月中旬主体评级在AAA、AA+和AA及以下的私募债溢价分别在43bp、66bp和17bp，考虑到城投私募债相比公募债有一定程度的劣后属性，对于选择私募城投债的投资者而言，过度的评级下沉性价比不高，建议选择AA+城投私募债中收益率较高且风险可控的品种进行配置，AA评级公私募整体溢价不高，不过对于风险可控的品种也可以同时配置其公募和私募债券。

分区域来看，当前估值水平下，公私募城投债公私募品种私募债溢价居前的为东三省和广西，私募债溢价在160bp以上；天津、重庆、四川和山西的私募债溢价也较高，均在100bp以上，上述省份或由于区域经济不强，或隐性债务压力偏重，不建议过度集中于私募债投资，对于行政级别和重要程度高的平台可考虑投资获得一定溢价。隐性债务负担很重的湖南和贵州地区，2020年6月中旬的城投公私募私募债溢价靠后，分别仅有46bp和56p，其公募债定价已经很高，投资私募必要性较低。经济实力较强的江苏、浙江、安徽等区域私募债溢价居中，其中风险可控平台可以通过参与私募债投资获取溢价。

公、私募城投债发行人样本比较

（一）仅发行过私募债的城投样本发行人集中于公司债且评级偏低

考虑到一些只发过私募债的城投，可能是由于自身信用资质较差无法进行公开市场发债融资，故而在对城投债公募私募品种之间的溢价进行研究分析之前，我们首先将城投债样本进行分类，以避免样本选择对研究结论的影响。本文中首先对存量Wind口径城投债样本发行人分为两大类，A类为曾发行过公募品种城投债的发行人，B类为仅有私募债发行记录的城投发行人。

截止2020年5月末的统计，Wind口径城投债存量余额合计9.87万亿元，其中发行过公募债的城投发行人存量债券余额（即A类）高达9.68万亿元，占比98%以上，仅发行过私募债的城投发行人存量债券余额（即B类）不到1900亿元，占比很小。

仅发行过私募债的城投发行人（B类）存量债券中公司债占比近半，2016年和2019年的发行量较多。截止2020年5月末的统计，仅发行过私募债的城投发行人存量债券中发行年份基本集中在2015年之后（这与债券的自然到期也有关），发行年份的高峰期出现在2016年和2019年，主因这两年城投债一级市场供给均较为旺盛，市场对城投债需求也较好，对私募城投债的风险偏好在一定程度上提升。从债券品种上看，仅发过私募品种的B类城投债中私募公司债占比最高，达到48%，其次是企业债NPB占比29%，银行间券种定向工具占比22%，项目收益票据PRN占比仅1%。可以看出，仅发行过私募品种的城投发行人更多集中在交易所市场进行融资，这或与交易所市场非银类机构投资者参与更多，而非银类机构投资者的风险偏好更高且获取高票息的需求更强有关。

 

仅发行过私募债的城投发行人（B类）低评级占比更高。截止2020年5月末的统计，发行过公募城投债的发行人存量债券余额（A类）中最新主体评级在AAA、AA+和AA及以下的占比分别为37%、33%和30%，以中高等级发行人为主；而仅发行过私募城投债的发行人存量债券余额（B类）中最新最新评级在AAA级的仅有9%，AA+级也仅25%，显著低于A类城投，AA及以下评级占比最高达到39%，还有27%无主体评级。

 

区域分布上，仅发行过私募公司债的B类城投发行人与发行过公募品种A类发行人排名前四的省份均为江苏、浙江、湖南和四川，河南和福建省虽然A类城投规模不算高但B类城投规模排名居前，值得关注。仅发行过私募债的B类城投发行人目前的存量债中江苏省内规模最大，达到337亿元，占比18%；浙江和湖南省内债券余额占比分别为13%和10%，位于第二和第三位。其余B类城投发行人存量债余额超过100亿元的地区还包括四川省、山东省、河南省和天津市。有过公募债发行记录的A类城投发行人存量债排名前四的省份也是江苏、浙江、湖南和四川省，高度重合。值得注意的是，河南省A类城投债存量债券余额在各省直辖市中排名13名，但B类城投债存量债券余额却排名第6名；福建省A类城投债存量债券余额在各省直辖市中排名14名，但B类城投债排名却提升至第7名。此外，北京市和上海市的A类城投债余额规模尚可，但B类城投债规模非常有限，分别仅有6亿元和5亿元。

 

（二）同时发行过公、私募债券的发行人，私募债中低评级存量更高、区域相对集中

通过上一部分的分析我们可以看出，仅发行过私募城投债的城投发行人信用资质弱于有过公募发行记录的发行人，且考虑到仅发行过私募城投债的发行人信息披露上的滞后性，二级市场估值成交可能存在一定偏差及滞后性，我们在分析公私募城投债私募债溢价时应把此部分样本发行人剔除，以降低样本本身信用资质的差异对统计结果的影响。在数据处理上，我们将A类发行人的存量城投债进一步细分为A1类和A2类，其中A1为A类城投发行人存量债中的私募品种个券样本；A2类为A类城投发行人中的公募品种个券样本，A1类和A2类二级估值的差异即可反映城投公私募品种的私募债溢价情况。在研究A1类和A2类的估值差异之前，我们也将A1和A2类个券的信用资质进行比较。

截止2020年5月末的统计，A类城投发行人的私募个券（A1类）和公募个券（A2类）的存量余额分别为3.42和6.26万亿元。

发行过公募城投债的A类发行人的公私募个券样本信用评级差异明显小于A类和B类样本的差异，AA+和AAA评级合计占比接近，但公募A2类样本中AAA评级占比更高。截止2020年5月末的统计，发行过公募城投债的A发行人存量私募债（A1类）中最新主体评级在AAA、AA+和AA及以下的占比分别为18%、47%和35%，AA+以上评级的中高等级发行人合计占比65%；而存量公募债券余额（A2类）中AA+以上评级的占比合计73%，和私募个券样本相比略高，但差异不大，不过其中AAA评级占比较高达到47%，AA+占比26%，AA及以下评级占比27%。

 

区域分布上，发行过公募债的A类发行人的公募个券区域分散度高于私募个券。A1类私募债样本个券中，存量规模最多的是江苏省，达到8535亿元，占比25%；浙江省余额3745亿元，占比11%，位居第二位；其余占比在5%以上的省份还包括重庆、山东和四川，A1类个券规模分别为2146亿元、2090亿元和1839亿元。A2类公募债样本个券中，存量规模第一的仍然是江苏省，达到1.02万亿元余额，占比16%。整体来看，A2类的公募个券的区域分散度高于私募个券，A2类公募个券余额占比超过5%以上的省份包括北京、浙江、天津、四川、湖北和广东等6个省份。

 

公私募城投债当前估值比较

当前估值水平下AA+评级城投债私募债溢价最高，江苏、浙江等经济发达区域私募债溢价适中，可适当参与其私募债获取更高票息。

在选择城投私募品种时，投资者需要考虑的因素包括信用评级、区域分布等，同时对于同一评级同一区域的城投债，更加需要关注其公、私募品种之间收益率的比较，是否存在相对合理的溢价。

（一）私募城投债中AA+级私募债私募债溢价最大

2020年1-6月中旬各评级城投估值中除AA及以下的公募城投外，其余评级公私募城投估值均呈现下行，且公私募城投债中都是AAA评级主体下行幅度最大。从绝对收益率来看，2020年6月中旬的主体评级在AAA、AA+和AA及以下的城投公募债（即A2类样本）的按金额加权中债估值分别为3.26%、3.80%和5.64%，AAA、AA+收益率较2019年末的水平分别下行56bp、49bp，AA及以下较2019年末上行26bp。而2020年6月中旬各评级私募城投债（即A1类样本）的加权估值分别为3.69%、4.45%和5.81%，较2019年末下行51bp、50bp和29bp。2020年以来无论是公募还是私募品种，AAA和AA+级的收益率下行幅度均高于AA级及以下的下行幅度（AA级公募品种估值还有小幅上行），也反映出市场对城投信用资质的过度下沉仍然较为谨慎，多数投资者仍选择杠杆操作叠加中高等级信用债的方式。此外值得注意的是，2020年以来AA级及以下主体中私募城投的下行，而公募城投估值有所上行，这主要系AA级及以下城投2019年末的绝对收益率水平已经很低，仅有5.38%，对信用风险的覆盖不足。

我们用A1类城投和A2类城投估值之间的差异作为私募债溢价的代表，2020年6月中旬主体评级在AAA、AA+和AA及以下的私募债溢价分别在43bp、66bp和17bp，2019年末相应溢价分别为37bp、66bp和72bp，2018年末分别为64bp、80bp和55bp。可以看出，2019年全年主要是AAA等级的城投私募债溢价压缩显著，2020以来AAA和AA+等级的城投公私募溢价变化很小，反而是AA及以下的城投私募债溢价压缩最多，可能与低评级城投私募债绝对收益率较高获得追捧有关。

从公私募溢价的角度而言，当前估值水平下，AA+评级的私募城投债性价比由于AAA评级和AA及以下评级私募城投债。如前文所述，考虑到城投私募债相比公募债有一定程度的劣后属性，对于选择私募城投债的投资者而言，过度的评级下沉性价比不高，建议选择AA+城投私募债中收益率较高且风险可控的品种进行配置。

 

 

 

（二）区域上，东三省、广西、四川和天津私募债溢价居前，贵州、湖南等地靠后

由于城投发行人的信用资质受所在区域的经济财政实力影响较大，同时公私募城投债政府偿债意愿的差异又极大地影响了城投个券的私募债溢价，故而在选择城投私募债时，区域的影响也非常大。我们统计了2018年末、2019年末以及2020年6月中旬各省份公私募城投债的私募债溢价（计算方式与前文保持一致，私募债溢价=（A1类城投加权估值-A2类城投加权估值）*100），剔除样本个数少于15个的省份样本。

东三省、广西、天津等区域2018年以来城投公私募私募债溢价呈现走扩趋势，可能与区域私募债信用事件频发有关。综合2018年末、2019年末及2020年6月中旬的情况来看，吉林、黑龙江、广西、四川、天津、重庆、山西、甘肃等地的城投公私募私募债溢价呈现走扩趋势，上述省份地区存在经济下行压力大、财政收入偏弱、隐性债务负担重、区域城投净融资流出等现象，对于这些地区的城投市场要求的私募债溢价越来越高，也反映出在城投区域分化的大背景下，投资者对不同地区政府的偿债意愿和偿债能力的认可程度出现分化。事实上，2018年以来云南、天津等地发生城投私募债违约，吉林省级城投永续债延期等，都使得投资者对于这些地区政府对当地城投的支持力度和偿债意愿产生了担忧，而私募城投债相对于公募品种政府的维稳意愿更低，出现过城投信用风险事件的区域私募债溢价呈现走扩。相反地，经济较为发达的中东部地区，近年来一直受到债券投资人的认可，私募债溢价也逐步压缩，包括江苏、安徽、浙江、福建等地。

目前东三省、广西、四川和天津私募债溢价居前，贵州、湖南等地靠后。前述大部分地区属于偿债压力较高的敏感地区，仅投资公募债已可以获取较高绝对票息，对于主流投资者没有必要进一步品种下沉。而四川以及私募债溢价居中的江苏、浙江、安徽可以在择券的基础上进行私募债投资。从2020年6月中旬的情况来看，当前估值水平下，公私募城投债公私募品种私募债溢价居前的为东三省和广西，私募债溢价在160bp以上，不过东三省的私募债样本个数不多，在15-20个之间，可能也会受到样本本身信用资质的影响。天津、重庆、四川和山西的私募债溢价也较高，均在100bp以上，上述省份或由于区域经济不强，或隐性债务压力偏重，不过对于行政级别和重要程度高的平台可考虑投资获得一定溢价。隐性债务幅度很重的湖南和贵州地区，2020年6月中旬的城投公私募私募债溢价靠后，分别仅有46和56p，其公募债定价已经很高，投资私募必要性不强。经济实力较强的江苏、浙江、安徽等区域私募债溢价居中，其中风险可控平台私募品种如果利差高可以适度参与。

 

结论及建议

通过前文所述，我们认为发行过公募债的私募城投样本整体信用资质尚可，按照目前利差水平，一是可以在AA+评级中选择信用资质相对可控的品种获取信用溢价；AA评级公私募整体溢价不高，不过对于风险可控的品种也可以同时配置其公募和私募债券。区域方面，私募债溢价较高的四川地区以及私募债溢价居中的江苏、浙江、安徽可以在择券的基础上进行私募债投资。而东三省、广西、天津和云贵地区公募债绝对收益率已较高，有一定风险承受能力的投资者可以在其公募债中选择头部平台进行配置。

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