来源：南京卓远

   作者：吕林杰   李学乐

混改关键问题之如何引入战略投资者

在我国经济逐渐步入新常态的背景下，增速换挡和产业结构调整对国企经营管理提出了新的要求和挑战，以发展混合所有制经济为突破口的新一轮国资国企改革在广度和深度上前所未有。国企混改作为一项重大产权制度改革，城投公司也在深度探索，而在实践中面临的一个关键问题就是股权结构的优化。引入战略投资者的异质性，又是影响股权结构设置的重要因素之一，因而，本文以此为切入口进行探讨。

一、现状特点

相较于员工持股、上市等路径，引入战略投资者由于更有利于发挥混合所有制经济的效用，已成为包括城投在内的多数国企的选择（表1）。并呈现以下特点：

表1 混改案例梳理

1、产业投资为主、财务投资为辅

在混改引入战略投资者的实践中，各国企引入的战略投资者在当前阶段主要以产业投资者为主，财务投资者为辅。原因在于国有公司推进混改的目的在于拓展业务，加强管理创新、商业模式创新，产业投资者主要为混改公司同类业务或者产业上下游的强竞争力企业，能够加速城投公司相关业务的发展。而财务投资者则可作为配套引入，在缓解资金压力的同时，还可通过股权制衡，达到公司治理结构完善的目的。例如上海城投（环境集团）引入的美国废物管理公司、漯河城投（惠达物业）引入的索克物业等均为城投公司业务相关企业，属于产业投资者。

2、增资扩股为主要方式

通过以上典型案例的初步梳理，可以看到，通过增资扩股引入战略投资者是当前各国企推进混改的主要方式，该方式不仅能够解决混改企业的资金需求，更重要的是混改企业可以通过设定资格条件、开展综合评估、竞争性谈判等方式来筛选符合自身发展需求的投资者，真正达到战略协同、合作共赢。但也要注意，该方式对潜在战略投资者的资金实力要求较高，在应用时也要结合具体情况具体分析。

3、战略投资者持股比例多元化

混改的结果之一是公司股权结构的变化，从典型案例的梳理情况来看，战略投资者在混改企业中的持股比例是多元的，大部分都在50%以下，国资仍占主导地位。但也存在战略投资者持股超过50%的情形，尤其在城投公司案例中屡见不鲜，如云南文投、重庆商社、贵州建工等。说明在公司控股形态上，城投公司等国有企业不再片面追求国有绝对控股，不再因混而混，而是转换改革逻辑，以目标为导向，遵从因业施策的发展原则，将混改作为融合市场机制的手段，而非模式，来推动效率变革。

4、多采用从下至上，在二三级子公司层面推进混改

由于长期承担政府融资平台职能，城投公司在资产状况、负债水平、盈利能力等方面难以满足市场化要求，因此在一级公司层面引入战略投资者实施混改的难度较大。相对来说，城投公司的下属子公司层面，由于往往作为业务的执行单位，行业领域的专业性更强，更具有操作优势。在实践操作中，多数城投公司选择二、三级子公司作为引入战投的实施主体。如杭州城投、天津城投等。

二、实操建议

鉴于其涉及多方主体利益的平衡与博弈，推进混改的过程也并非顺风顺水，能够匹配到合适的投资者也是一大难点。概括来说，城投公司混改引入战略投资者可以分为四个阶段，即谋划阶段、准备阶段、实施阶段、运营阶段。其中，谋划阶段主要涉及“知己”过程：为何推进混改、对可行性及必要性进行论证等，与准备阶段息息相关，在此不作单独讨论；运营阶段主要涉及混改公司的持续运作，双方如何实现共赢，内容较为广泛，受文章篇幅所限，将单独成文进行探讨。因此，本文重点针对准备阶段与实施阶段的混改引战投操作环节形成建议。

（一）准备阶段

1、主要工作任务

实践中，部分城投公司并不明晰混改的初衷，只是为混而混，盲目地选择战略投资者，这往往会导致后续一系列混改动作的“跑偏”。如：筛选标准不明，难以从众多意向企业中选出合适的合作对象；股权结构设置不科学，为追求控制权而导致引入战略投资者丧失参与决策运营的积极性。因此，准备阶段要做好“知己”，对混改业务做好全盘统筹。

2、重点关注：制定战略投资者遴选标准

在混改过程中，对于优质的混改项目，意向战略投资者往往很多，这就要求城投公司首先要明确混改的初衷，并以此为指导设置遴选战略投资者的标准条件。在实践中，由于城投公司所处的发展阶段、层次、转型的诉求不同，混改的目的与选择战略投资者的方向与范围也会有所不同。如：是要拓展业务，发挥产业协同效应；还是要引领新兴产业发展，抢占技术先机。前者最好选择行业内的龙头企业或佼佼者；而后者则与“瞪羚企业”“独角兽企业”建立合作关系也不失为一种较好的选择。

另外，基于共性因素的考虑，我们建议遴选标准可包含以下几个方面：

（1）有共同的发展理念

早期的混改实践存在应付上级要求而“拉郎配”的情形，这不利于形成共同的发展目标，自然难以达到提升各方价值的目的。因此认为，拥有共同的发展理念是混改企业引入战略投资者进行合作的基础，应当结合企业发展需要，选择理念一致、目标趋同的投资者展开发展战略的探讨和合作。

（2）能够产生业务协同效应

从已有实践中能够看到，成功的混改引战投均是重视协同互补效应的，选择产业链上下游具有较强实力相关企业，能够在市场资源、业务资源上快速形成优势互补、发挥协同效应，也能容易促进企业的创新发展。

（3）背景实力较强

可以通过一些财务性及非财务性指标对意向战略投资者进行判断，辨别其财务状况是否良好，实力是否雄厚，主业是否突出，资质是否齐全，管理团队经验是否丰富等等。同时还应当注重战略投资者的信用评级、市场信誉，这类背景资料对于混改后的业务开展也有十分重要的影响。

3、重点关注：股权结构设计

对于城投公司而言，引入战略投资者多在下属子公司层面展开，因此在股权控制方面，需要政府方、城投公司母公司和战略投资者三方进行博弈。在此需要注意的是，要因业施策，不同行业领域由于推进混合所有制改革的初衷不同，对股权结构设计方案选择的侧重点也会有所不同。如基础设施建设、供水、公共交通等具有较高战略地位或民生服务类行业子公司，需要保持一定的控股比例，或者说至少要保持三分之一以上的持股比例，通过一票否决权，形成对公司决策的制约权。

（二）实施阶段

1、主要工作任务

经过前面的工作，混改企业已经可以基本确定合作的战略投资者，但在真正开展合作之前，还需要进行企业估值、双向尽职调查，以及多轮谈判。谈判包括与潜在投资者就交易结构等内容的一对一磋商谈判，以及就初步报价结果的针对性谈判。此外还需进行专家论证把关。最后根据谈判及论证结果确定最终的交易方案等内容。

2、重点关注：企业估值

首先需要重视的关键点是企业估值。一方面，企业估值有助于国企梳理自身发展情况及资产规模，是混改的必要步骤；另一方面，企业估值为国企设计股权结构、股价等内容提供依据，是引入战略投资者的基础。

（1）引入专业评估公司

国有企业可以通过引入第三方资产评估公司进行企业估值，以确保估值的公允性，避免估值过高造成战略投资者积极性降低、或估值过低造成国有资产流失。

（2）选择合适的估值方法

常用的估值方法包括成本法、收益法、市场法，不同的方法各有优缺点，得出的结论也存在一定差异，因此需要根据实际情况选择合适的估值方法。

（3）依据政策要求执行审批流程

国务院国资委《企业国有资产评估管理暂行办法》等政策文件对国有企业评估做出了详细说明，经过层层审批的估值方案才可生效。因此，国企在进行企业估值工作时，应当按照政策要求严格执行。

3、重点关注：双向尽职调查

（1）投资者对混改企业的尽职调查

战略投资者在进行投资之前，都需要对被投资企业进行尽职调查。在混改过程中，一般在混改企业挂牌公告发布之后，意向投资者可通过产权交易所来查阅混改项目的相关资料，并向混改企业获取尽职调查资料，对混改企业的财务、法律等方面进行尽职调查后决定是否投资。

（2）混改企业对投资者的反向尽职调查

与投资者的尽职调查相对应的，城投公司也有必要对投资者进行反向调查，以确认意向战略投资者是否符合自身发展需求。一方面，混改企业可以通过产权交易所发布公告要求意向投资者提交尽职调查资料，了解投资者的出资结构、资金来源、股东背景等内容进行财务、法律尽职调查，以判断其是否具备担任股东的资格条件及其对后续资本运作的影响；另一方面，城投公司也可通过现场访谈方式，与意向投资者进行沟通交流，了解投资者的单位基本情况、历史沿革、产品结构和产能情况、组织结构、财务数据基本情况、相关业务经营资质、主要财产权属情况等内容，以判断其发展战略是否与自身发展战略向协调。

4、重点关注：协议谈判

混改项目的协议谈判，由于涉及权益分配，往往难度都较大。除股权结构的再协调外，在实践中往往还要注意以下两个方面的落实，以保障混改后公司的健康持续运作。一是人员的派驻，尤其对于新兴产业领域，公司推进混改的诉求就在于通过技术团队的合作交流，提升公司在该领域的技术水平，发挥产业引领作用，若是技术团队的派驻未得到有效落实，那么混改可能也就会成为一纸空谈；二是股权锁定期的设置，部分战略投资者参与混改的目的可能仅在于短期内分享增长收益，对公司的长期发展却关注度不大，而对股权锁定期的落实，则有利于规避此风险。