2020年4月30日，中国证监会与国家发展改革委颁布了《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》（以下简称《通知》），正式启动万众期待的公募REITs试点。

　　2020年8月8日，中国证监会发布实施《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》，标志着基础设施公募REITs正式启航。

　　公募REITs市场建设是中国金融供给侧结构性改革及要素市场化配置的重要组成部分，对于促进基础设施建设、资产管理市场的发展都具有重要意义。

　　推出公募REITs的初心以及资管市场的现状与挑战

　　从当前经济发展的现状来看，推出基础设施REITs能够起到三大效用：一是引入市场化运营机制作为地方国有资产的“整合器”；二是借助资产端视角为解决地方政府债务提供“降压仪”；三是依托资产管理行业为经济转型升级提供“助推剂”，同时也将对资产管理行业产生重大影响。

　　开展基础设施REITs能有效盘活地方政府存量资产，形成良性投资循环，进一步提升直接融资比重，降低宏观杠杆率；开展基础设施REITs能拓展新的投资领域，作为股票、债券、现金之外新的大类资产配置类别，基础设施REITs能为投资者提供具有高收益风险比、组合分散化价值、良好流动性的长期投资工具，为提高居民财产性收入提供高质量的大类资产。

　　从我国资产管理市场的发展现状及面临的问题来看，基础设施REITs试点的推出，高度契合了我国资产管理行业发展的实际需求。

　　2012年下半年以来，随着各项资产管理新政的推出，银行理财部门、信托公司、保险资产管理机构、券商资产管理机构、基金子公司等相继涌入资产管理市场，迎来了大资管时代。至2019年底，我国资产管理行业规模超过110万亿元。其中，公募基金规模约为15万亿元，私募基金规模（包括券商资管、基金子公司专户、基金公司专户、私募基金管理人产品）约为33万亿元，银行理财产品规模约为22万亿元，信托产品规模约为22万亿元，保险资管规模约为18万亿元。

　　虽然我国资产管理市场的发展在量上取得了突出的成绩，但也存在有待提升的地方，包括普惠性有待进一步增强、风险收益基准依然缺乏锚定坐标、产品同质化现象明显等。市场上仍缺少基础性的金融产品，特别是以重要风险来源为相关性的资产，需要与不动产这一最大类大宗资产相挂钩的金融产品。而从资金配置角度看，不动产投资领域与传统资产管理行业是资金来源的最重要竞争者。缺乏与不动产相关联的金融产品，资产管理行业将失去对不动产配置有特殊需求的资金群体。

　　公募REITs试点对中国资管市场的意义

　　公募REITs试点对于我国资产管理行业的进一步发展具有重要意义，具体表现在以下四个方面。

　　其一，公募REITs是有效前沿理论下优化资产配置及有效投资选择的重要体现。不动产、基础设施类资产与其他金融资产关联性低，有助于资产的多元化、分散化配置。同时，不动产、基础设施类资产依托于土地的增值属性，是对抗通胀的重要资产类别，具有重要配置价值。然而，配置不动产对个人投资者的收入和财富水平有很高的要求，不具有普惠特征。对于机构投资者而言，不动产配置的目标比例呈逐年上升的趋势。基础设施REITs试点能有效填补我国资产管理市场相关产品的空白，为各类投资者参与基础设施及不动产市场投资提供便利渠道。依托专业资产管理及运营模式，公募可帮助投资者实现跨时期、跨地域、跨产业的分散化资产配置，有效帮助投资组合向外延伸，很好地满足养老金、社保资金、居民理财资金对于不动产这一大类资产的投资需求。

　　其二，公募REITs产品能够完善资产管理业务的储蓄特征，为投资者提供有稳定现金流、风险收益对称、流动性好、透明度高的标准化产品。借助REITs市场功能，可实现资产管理业务的储蓄功能，便于储蓄转化为投资。REITs具有高分红、高稳定等特征，有助于将寻求确定回报的资金导入REITs市场。同时，REITs具有良好的流动性，持有者可随时卖出份额进行变现。尤其对于基金定投等具有储蓄特征的理财方式，REITs将改变原有的经营运作模式，实现安全性、流动性和增值性的统一。

　　其三，公募REITs试点有助于资产管理行业回归本源。中国资本市场的健康发展有赖于保护与协调各参与方的利益，在为管理人提供激励的同时需避免管理人的道德风险与代理人问题。REITs制度为资产管理行业提供了重要的治理机制。一方面，REITs的价值创造是建立在不动产资产的真实经营之上，使得REITs的定价核心在于评估资产的长期稳定分红，以及提升运营水平进而提升资产增值的能力，降低道德风险对于定价的影响。另一方面，REITs采取强制分红制度，这一约束条件大大降低了REITs可支配的自由现金流，使得REITs的扩张依赖于外源融资或资产循环，抑制了管理人基于自身利益的扩张冲动。

　　其四，公募REITs试点将助推资产管理市场成为推动中国经济增长新引擎。一是公募REITs试点通过融资端与投资端的精准对接，改善货币资金空转问题，夯实资本市场服务实体经济功能。通过REITs搭建桥梁，带动社会资本参与基础设施建设，进一步引导进入资本市场的货币资金从以往的金融资产管理工具的“体内循环”向资产管理服务实体经济的“体外循环”模式转变，切实降低实体融资成本，提升实体经济利润空间。二是公募REITs试点通过丰富资产管理产品体系，有效扩大投融资活动监管边界，为经济发展创造良好的资本市场环境，强化资本市场的政策传导作用和风险防范化解作用，促进金融与实体经济之间的良性循环。三是公募基金REITs试点也将带动我国地方国有资产管理以及土地、财税、投资、立法的进一步完善和优化。借助公募REITs为基础设施建设发展育新机、开新局，将有效推动实体经济行稳致远，迎来更大发展。

　　公募REITs试点应关注三大问题

　　基于公募REITs的独特性、重要性，无论是投资者、管理人还是产业方，任何单一维度很难全面解构REITs的全貌，也很难在仅考虑单一维度情形下真正做好REITs。站在资产管理行业的角度，我们建议在试点过程中应关注三个主要问题。

　　一是有关REITs的主动管理与被动管理。一只优秀的REITs产品应该定位于成为“主动管理的被动型产品”。这里的主动管理并不侧重运营，而是管理人应侧重于对优质资产的投资判断、价格谈判、运营监管以及择时买卖，试点期间甚至应最大限度地剥离运营。

　　二是合理的定价意味着REITs成功的一半。短期来看，应在资产管理行业加强REITs的定价理念、定价预期管理。长期来看，应加大资产管理机构对于基础设施资产的管理能力、运营能力与投资能力，强化资产管理行业投资REITs产品的透明度，加强REITs的信息披露，进一步完善估值规范体系，并逐步在全市场范围内建立一个具有科学管理运营能力、公开透明的估值和交易机制。

　　三是权衡产业资本与金融资本共同诉求，是提升REITs治理能力的长久之道。我们认为，通过适当的市场建设和引导，鼓励培育一批具有成熟投资理念的REITs基金管理机构、鼓励金融机构与不动产产业集团适度联合是当前可行的发展方向。

　　我国REITs市场建设虽然从零开始，但不是在白纸上作画，需要考虑在现有体制下，在经济增长、高质量发展、金融风险管控等各方面做权衡取舍，涉及与地方政府行为模式、房地产政策、金融政策的协调一致，其复杂性不言而喻。

　　我国公募REITs市场建设不可能一蹴而就，千里之行始于足下，对REITs市场建设的相关问题既要理性看待、科学分析，也要着眼长远、久久为功。基础设施REITs试点启动是一个突破，相信在各方的共同努力下，通过不断积累经验，完善制度规则和行动方案，我国REITs市场将健康发展。伴随REITs市场的逐步完善，资产管理行业的边界也将不断拓展。

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