上市公司再融资是上市公司在资本市场的直接融资行为，也是资本市场的重要活动之一。在我国资本市场发展的不同时期，上市公司再融资的方式偏好也因政策环境、市场环境的不同而表现出明显的差异。1992-2006年，上市公司再融资从以配股融资为主逐步转变为以增发、可转债融资为主。2006年出台的《上市公司证券发行管理办法》构建了上市公司再融资的基本法规架构，明确了增发、定增、配股、可转债等基本再融资方式的发行要求。此后10年间，上市公司再融资规模持续大增，2016年再规模达到1.69万亿，但过渡融资、套利性融资、盲目融资、资金利用率低下等问题也凸显出来。因此，2017年2月证监会发布《上市公司非公开发行股票实施细则》修订、《发行监管问答——关于引导规范上市公司融资行为的监管要求》等系列政策，对定增产品定价机制、投资者数量、限售锁定期等方面做了修订，受相关政策影响上市公司再融资明显收缩，再融资规模从2016年的1.69亿元，降至2019年9811亿。随着2020年2月《上市公司证券管理办法》、《创业板上市公司证券发行管理暂行办法》、《上市公司非公开发行股票实施细则》、《发行监管问答——关于引导规范上市公司融资行为的监管要求》（以下简称再融资新规）修订发布，上市公司再融资再一次全面放宽。本文就2020年再融资新规结合城投公司参与上市公司再融资的方式和路径进行简要的分析。

前言部分谈到2020年2月发布上市公司再融资新规，其实质效果就是再融资的全面放宽，新规从多方面优化了再融资的制度安排，降低了再融资的门槛。再融资新规的全面放宽主要体现在以下七个核心方面：

（一）非公开发行定价机制

今年修订的《上市公司非公开发行股票实施细则》就非公开定向增发（以下简称定增）的定价机制做了灵活安排，主要体现在董事会确定发行对象的定价基准日，可以是董事会决议公告日、股东大会决议公告日或发行期首日（原为只可选择发行期首日）。发行底价的折价发行力度更大，为定价基准日前二十个交易日股票交易均价的80%（原为90%），对投资者吸引力度更大。

（二）非公开发行投资者数量限制

主板/中小板定增投资者数量从10名增至35名，创业板定增投资者数量从5名增至35名。允许公募基金、证券公司、QFII（合格境外机构投资者）、RQFII（人民币合格境外机构投资者）通过基金、信托、资产等产品参与定增项目投资，此举进一步扩大了募集资金的通道和规模。

（三）非公开发行条件放宽

总体放宽创业板上市公司定增条件，取消了连续两年盈利条件、取消资产负债率条件，同时将前次募集资金基本使用完毕，且使用进度和效果与披露情况基本一致由发行条件调整为信息披露要求。

（四）非公开发行锁定期及减持要求放宽

对上市公司定增产品竞价发行的限售锁定期修订为6个月（原为12个月），董事会确定发行对象（控股股东、实际控制人及其控制的企业）的限售锁定期修订为18个月（原为36个月），同时定增股票减持不受“减持新规”（2017年发布的《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》）限制。限售锁定期和一次性减持的限制放宽，对投资者来说，显著缩短投资周期，降低投资风险。

（五）非公开发行证监会批文期限延长

定增申请批文的有效期从原先的6个月延长到12个月，批文有效期的延长，增加了再融资实施期限，增加了再融资发行成功几率。

（六）非公开发行募集资金规模上限调整

定增规模方面，拟发行股份数量占比从原先发行前总股本的20%提升到30%，放宽了再融资规模，放大了资本市场融资能力，提高一次性融资效率。

（七）明确禁止“保底发行”

首次明确“上市公司及其控股股东、实际控制人、主要股东不得向发行对象作出保底收益或变相保底保收益承诺，且不得直接或间接向发行对象提供财务资助或补偿，以加强明股实债行为的监管”。命令禁止了此前定增市场上普遍存在的“保底保收益承诺”。

上文提及的今年年初上市公司再融资新规修订的解读，以上市公司定增（即非公开发行股份）为主，但上市公司再融资的渠道还是比较多的，一般按照股权或债权划分，可分为股权再融资、债权再融资和混合产品再融资，具体分类如下图：

从上图中再融资的方式来看，上市公司融资渠道较为丰富，而各种方式实施条件、发行门槛、发行效果则各不相同。

股权融资方式，对投资者来说，通过购买上市公司股票成为上市公司股东，投资人可以享受股东的权益并分享公司成长带来的收益（如配股、股票增值、股东分红等），当然也需要承担资本市场的投资风险（如股票下跌、股票退市等）。

债权融资方式，对投资者来说，购买上市公司债权产品成为上市公司的债权人，债权投资风险相对股权投资较低，但债权人则只享受还本付息的权利，无法享受公司的成长红利（如股东分红、股票增值等）。

混合型融资方式，主要是可转债和优先股。可转债，兼具股权性质和债权性质，是上市公司发行的在一定期限内依据约定的条件可以转换成本股份的公司债券，也可简单看做是“债券+股票期权”的组合。优先股是股权持有人优先与普通股股东分配公司利润和剩余资产，但优先股在参与公司决策管理方面受限。

随着以城投公司为代表的政府投融资平台市场化转型的进入实质性阶段，大部分城投公司以“投资端”作为转型方向，上市公司作为一类优质资产成为城投公司重点关注的投资方向与投资标的。

就城投公司参与上市公司再融资方式来看，主要通过参与公开增发、定增成为上市公司股东，享受上市公司的成长红利，包括股票增值、股东配股、股票分红等。同时也承担了投资风险，如股票下跌的投资损失，所持股票成为僵尸股、公司退市等风险。由于债转股和优先股发行条件较高，公司债则一般在证券场进行交易，城投公司均较少参与。

综合考虑上市公司再融资方式，与投资门槛、退出方式、投资收益和风险等因素，定增成为城投公司参与上市公司再融资的首选方式。其原因主要有：一是上市公司通过定增融资的程序较为简单，定增规模大、产品多，城投公司可选择的投资标的也相对较多；二是定增产品可折价发行，对城投公司来说投资成本更低、投资收益相对更高、投资风险相对较低；三是通过定增参与上市公司融资，机构投资者（非控股股东、实际控制人等）限售锁定期最短6个月，投资人可以在短期内实现投资退出投资风险相对可控，当然也可选择长期持有优质股票享受股东权益。

近年来，以城投公司为代表的国资参与上市公司再融资成为资本市场的大趋势，而近期被各界广泛关注和讨论的就是以合肥建投集团为代表的合肥国资参与京东方产业投资的案例（近期一篇“合肥政府可能是最牛的风投机构”火遍全网），本文就从城投公司参与上市公司再融资实现“投资-上市-退出”的角度谈一谈这个案例。合肥国资和京东方的合作历史梳理见下图。

图 京东方与合肥国资的合作历程梳理

（一）看准液晶屏产业，合肥国资的长线投资

2000年前后“缺芯少屏”是中国电子信息产业的最大困境，京东方科技股份集团看准液晶面板产业风口，大局扩张进军电子显示屏产业。从2001年京东方上市到2020年，京东方用20年时间让中国从没有显示屏产品到成为显示屏产品大国。而京东方的发展壮大也离不开合肥市政府及国资的战略性投资支持，落户合肥的京东方6代线项目总投资175亿元，京东方8.5代线项目总投资285亿元，10.5代线项目总投资更是达到400亿元。合肥国资投资6代线项目，2008年投资—2014年全部退出；8.5代线项目，2012年投资—2019年全部退出；10.5代线项目，2015年投资，2020年合肥国资已经开始筹备退出事宜。

总体来看，合肥国资的液晶屏产业投资周期平均在6-7年左右时间，虽然投资周期长但合肥国资通过合肥建投战略投资京东方，引导电子信息产业相关产业链落地合肥，培育产业发展最终形成电子信息产业的集聚效应。合肥建投与京东方的合作成功，诠释了国有资本在培育和引导新兴产业发展方面的价值，是国有资本通过产业投资带动地方经济和产业高速增长的成功案例。

（二）合肥6代线、8.5代线、10代线项目投资-退出梳理

1、合肥国资在6代线项目（2008年）

项目公司：合肥京东方光电科技有限公司

项目总投资：175亿元，项目资本金90亿元，差额部分由项目公司通过银团贷款筹集。

资本金筹集方式：90亿元资本金，合肥政府投资平台（合肥建投集团）出资60亿元，其余30亿元由京东方通过资本上市定增筹集。从2009年6月京东方定增情况来，合肥鑫城和合肥蓝科（均为合肥建投集团子公司）两家合肥国资平台各出资认购6.25亿股，共出资30亿元。因此合肥京东方6代线项目上，以合肥建投为代表的合肥国资通过投资项目公司股权以及认购京东方定增的方式支持合肥6代线项目投资建设。

退出方式：2014年4月合肥鑫城和合肥蓝科通过二级市场成功退出。合肥建投持有的6代线项目公司股权，后期陆续通过二级市场实现退出。

据合肥国资相关报道，6代线项目，合肥方于2014年实现全部投资退出。

2、合肥国资在8.5代线项目（2012年）

项目公司：合肥鑫晟光电科技有限公司

项目总投资：285亿元，项目资本金170元，差额部分由项目公司通过银团贷款筹集。

资本金筹集方式：170亿元，合肥国资平台出资100亿元，70亿元由京东方通过资本市场筹集。从2014年京东方定增情况来看，合肥建翔以其对8.5代线项目公司约60亿元债权认购定增，合肥建投以2支结构化产品认购了部分定增。合肥京东方8.5代线项目上，合肥国资通过投资项目公司股权、以现金以及项目公司债权方式认购定增的方式支持了8.5代线项目投资建设。

退出方式：2014年，京东方10.8亿现金收购合肥建翔持有8.5代线项目公司部分股权；2015年，合肥建投的两支结构化产品1年限售锁定期结束后通过二级市场退出。2017年，合肥建翔通过二级市场减持京东方17349万股实现8.5代线项目投资退出。

据合肥国资相关报道，8.5代线项目，合肥方于2019年实现全部投资退出。

3、合肥国资在10.5代线项目（2015年）

项目公司：合肥京东方显示技术有限公司

项目总投资：400亿元，项目资本金220亿元，差额部分由项目公司通过银团贷款筹集。

项目资本金筹集方式：220亿元，合肥国资筹集180亿元，40亿元京东方以自有资金直接投入。合肥方成立了市场化运作的合肥芯屏产业投资基金，改变以往政府直投或借款的方式，充分发挥基金引导功能，撬动社会资金参与项目投资。

截止目前，合肥国资通过多次增资投资了10.5代线项目建设，10.5代线项目公司股权结构如下图。据合肥国资相关报道，10.5代线项目，合肥方目前正在与京东方洽谈退出方式，可见该项目的投资退出已被提上日程。

（三）合肥国资“投资—上市—退出”的成熟模式

以合肥建投为代表的合肥国资对新兴产业的投资已经形成了“投资-上市-退出”的成熟模式，即以现金或结构化产品投资项目公司股权或债权，项目公司成熟后通过上市公司定增方式收购项目公司股权/债权，定增锁定期结束后通过二级市场退出。

合肥国资退出京东方8.5代线项目公司案例中，合肥建翔以持有8.5代线项目公司60亿元债权认购京东方定增，以项目公司债权置换上市公司流动股票，3年限售锁定期结束再通过二级市场实现退出。合肥建投通过2支结构化产品参与京东方定增，1年限售锁定期结束后，通过二级市场实现退出。

在京东方10.5代线项目投资案例中，合肥建投改变以往直投或借款的方式，以成立产业投资基金撬动社会资金的方式，在保证国有资本风险可控的前提下，满足项目建设资金需求，再通过上市公司定增实现二级市场退出，形成成熟的“投资-上市-退出”的产业投资模式。

以城投公司为代表的地方政府投融资平台从“融资端”向“投资端”转型，凭借上市公司再融资全面放宽的东风，积极投资上市公司优质项目标的，实现资产结构优化、投资收益增值、国有资产增值，成为越来越多城投公司的关注重点。而以合肥建投为代表的合肥国资一系列成功投资案例也揭示了，看准对的产业“放长线钓大鱼”不失为一种好的模式。