一、十四五期间城投公司上市的相关背景

（一）金融供给侧改革

2019年4月19日，中央政治局会议提出，加快金融供给侧结构性改革。总书记深刻总结金融的本质和运行规律，特别是在深刻分析了十八大以来金融业发展变化的基础上，阐述了金融供给侧结构性改革的内容。城投公司从融资平台阶段到城市投融资主体，再到国有资本投资运营公司的转型升级，具有深刻的金融属性，身处金融市场、资本市场之中，由信贷市场逐步进入债权市场、股权市场。

二、城投公司上市的机遇和挑战

（一）机遇

通过推进公司的上市，可以带来多方面的发展机遇，其中主要的包括可以有力的推动公司的可持续性发展、可以促进公司价值的市场化、可以让员工加入共同分享公司发展的红利、可以帮助企业实现跨越式的发展等等。“十四五”期间城投公司市场化转型加快，上市也必将带来更多实际的益处。

1、推城投公司持续发展

企业的增长速度受到其现有资源制约，要保持持续快速的发展，必须要有足够的资金投入和完善的财务规划与公司的战略目标相适应，缺乏资金支持的爆发式发展难以长久。因此，实力雄厚的跨国公司多为上市公司。企业发展到一定阶段，具备一定条件后，为谋求更快发展，必然通过上市进入资本市场，由单一的产品经营，走向产品经营、资本运营相结合发展路线，实现外延式扩张。

2、促公司价值体现

上市公司价值可以在资本市场中得到动态、全面的反映，其定价过程全面考虑包含了公司静态价值和盈利预期，一般采用市盈率法，估值水平显著高于净资产，高成长企业市值往往是企业资产净值的数十倍。非上市公司缺乏公开的、可供投资人普遍认可的价值评估机制，投资人、债权人等多以净资产判断非上市公司的价值。

3、与员工分享红利

上市后，公司管理、发展战略、业绩公告更加透明，员工可以更好的了解公司前景。公司高管和核心员工可以通过股权激励，实现个人财富与公司价值的同步增长。同时公司通过上市获得快速发展，盈利能力增强，员工福利待遇等会相应随之提高。而公司更加规范治理及知名度的提高，有助于员工个人职业发展。

4、利企业跨越发展

企业上市可以利用资本市场实现较大规模的股权融资，进一步增强公司实力，利用资本市场的无形之手不断改造公司治理结构，强化管理、经营和内控制度，为实现后续融资、业务延伸、收购兼并和跨越式发展奠定基础。

5、助平台实现转型

针对地方政府平台企业这一特殊群体而言，第一，股票融资可提供长期性资金，符合基础设施行业资金占用时间长的特点。第二，单次发行能为基础设施建设提供大规模资金支持，在短时间内解决基础设施建设所需的巨额资金。第三，股权资本不需要偿还本金，支付利息，有利于分散基础设施财务风险，减少地方政府的债务风险敞口（地方政府性债务资金来源情况见下表）。第四，可以提高基础设施企业的知名度和信用等级，有利于企业进行再融资活动，实现地方建设的滚动发展。

（二）挑战

不可否认，企业的上市在为企业带来前所未有的发展机遇和更加广阔的融资空间的同时，对企业的方方面面，特别是管理方面也带来了更加巨大的挑战，这些方面的问题集中在财务状况的公开化、高管层要担当更多的责任以及上市过程中产生的巨大成本花费。

1、信息披露倒逼财务公开化

城投公司上市后，将面对更为严格的监管环境，包括市场和公众投资者的外部监督，以及证监会、地方证监局、交易所等外部监督机构的监管，这要求城投公司的运作不能再存在随意性，要严格按照规定履行信息披露等相关义务。《股票上市规则》及《上市公司信息披露管理办法》要求企业真实、准确、完整、及时地披露定期报告和临时报告，做到财务规范、透明，要求企业强化约束、讲求诚信、合法经营、规范运作。

2、高管必将承担更多的责任

城投公司上市后，管理人员的工作也发生了一定的变化，比如管理人员需放弃他们原先所享有的一部分行动自由，因为上市公司的每一项重要工作都必须得到董事会同意，一些规定事项需要股东大会审议通过。此外，由于股东可以通过公司效益、股票价格等等来衡量管理人员的成绩，管理人员往往会由于这种潜在压力的存在而注重短期效益，从而最终影响公司的长远利益。

3.上市成本和费用相对较高

城投公司上市的过程中和上市后都要花费一定的经济成本，而且原控股股东对公司的控制权也有一定的稀释。企业公开上市的费用较高，包括券商费、律师费、会计师费、印刷费、登记费等；除了上市运作费用，由于公司上市后会比上市前受到更严格的监管，很多信息需要定期向社会公众披露，并附带需要增加一些相关费用，总之公司监管支出加大。（以借壳上市为例，图一是交易双方的成本解析。）

图4 企业借壳上市成本解析

三、城投公司上市的路径

明确了城投公司上市的机遇与挑战以后，对于那些依然决定选择上市之路的城投公司，我们将就企业上市的具体标准，符合上市标准后具体运作上市的可行路径及我们推荐使用路径的具体运作为您进行更加详尽的介绍。

（一）上市的标准

公司股票发行上市标准主要包括主体资格、上市条件、规范运作、公司治理、成长与创新、募集资金使用等六个部分的内容，针对主板和创业板上市各有异同。

1.主体资格

拟上市的公司必须是股份有限公司且自股份公司成立后持续经营时间在3年以上，有限责任公司按原账面净资产值折股整体变更为股份有限公司的，持续经营时间可以从有限责任公司成立之日起计算。同时要求公司资产与股权不存在重大权属纠纷。

另外规定发行人最近3 年内发行人主营业务和董事、高级管理人员应当未发生重大变化，实际控制人没有发生变更。

在财务方面，创业板与主板对发行人的要求的对比情况如表2 所示:

从上表可以看出，在灵活性方面，创业板标准比主板上市标准掌握上更加灵活。鉴于创业板市场主要是为具有较高科技含量和成长性的公司提供股权融资的平台，与主板相比，创业板提高了发行人无形资产占净资产的比例上限，并相应降低了对发行人净利润、现金流量、股本及净资产的要求。

在股本方面，创业板要求发行后股本总额不少于人民币3000 万元，而主板要求发行前股本总额不少于3000 万元。

在现金流方面，与主板相比，创业板允许公司的现金净流量为负数的情况出现，但要求发行人应当确保现金流量能够满足公司正常运营需要，发行前一年经营现金流量净额为负的，发行人应当提供经注册会计师审阅的表明公司未来12个月内现金流量能够满足正常运营的报告。

2.上市条件

创业板与主板相同，均要求公开发行的股份达到公司股份总数的25%以上；公司股本总额超过人民币4 亿元的，公开发行股份的比例为10%以上。创业板与主板上市条件不同的一点在于，公司股票上市后股本总额不少于人民币3000 万元。而对于主板市场而言，《证券法》规定，发行前公司股本总额不少于人民币3000 万元，而《上海证券交易所股票上市规则》和《深圳证券交易所股票上市规则》均要求公司股本总额不少于人民币5000 万元。这也是主板与创业板上市标准的第二大差异。

3.规范运作

主板上市与创业板发行相同，同样要求近三年发行人无违法行为，生产经营符合国家产税收要求，并且资产完整，人员、财务、和业务独立性，不得存在同业竞争及严重影响发行人独立性的关联交易，财务报告由会计师事务所出具无保留意见。

4.公司治理

创业板与主板一样，均要求发行人建立完善的三会及独立董事和董事会秘书制度，内部控制制度健全、合理、有效。公司高管诚实信用、勤勉尽责，并明确证券市场禁入者和涉嫌违法违规的人员不得担任发行人高管，3 年内受到中国证监会行政处罚，或者最近一年内受到证券交易所公开谴责的人员不得担任发行人高管。

5.成长与创新

在成长与创新这一块，创业板上市条件与主板上市条件相比较，还是有较大区别的，这也是主板和创业板上市标准里面核心的差异点。创业板发行标准最突出的一点是着重关注公司的成长与创新性。《首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法》就规定:“发行人具有较高的成长性和较强的核心竞争力”；“发行人具有一定的自主创新能力，在科技创新、制度创新、管理创新方面具有较强的竞争优势”；“发行人资产质量良好，资产负债结构合理，具有持续盈利能力”等，而主板并没有这个方面的具体要求。

6.募集资金使用

创业板与主板同样要求，发行人募集资金原则上应用于主营业务，符合国家产业相关政策法规。募集资金规模适当，对募集资金项目进行可行性分析，专项储备制度。

（二）上市的路径

确认完企业上市的相关标准后，企业要做的另外一件重要的事情就是结合企业自身的具体情况制定上市路径。企业上市分为直接上市和间接上市。直接上市通常是首次公开发行募集融资，即IPO。间接上市的方式中，借壳上市为其主要形式之一。