文丨明明李晗联系人：丘远航

　　10月19日陕西省发改委、财政厅印发《关于加快市县融资平台公司整合升级推动市场化投融资的意见》(以下简称《意见》)，意在推动市县融资平台公司转型升级，提高市场化投融资能力，我们对区域信用环境的改善保持乐观。以平台数量较多的西咸新区为例，我们探讨整合时代下的陕西城投债择券思路。

　　▍陕西省发文推进城投整合。

　　《意见》对平台总数、主平台规模都提出要求，各市县有动机将未发债平台打包整合，以资产注入或股权划转等方式装入发债平台，通过整合的方式减数量，扩规模。我们认为城投平台整合的现实意义在于“债值管理”，即对有息负债的总量、结构和成本进行统筹规划，预计陕西省整体的平台信用环境将有边际改善，我们以平台数量较多的西咸新区为例，探讨陕西城投债的择券思路。

　　▍五大组团构成西咸新区。

　　西咸新区是第7个国家级新区，下辖空港新城、沣东新城、秦汉新城、沣西新城和泾河新城共五大组团。西咸集团是由西咸新区管委会组建的唯一一个大型国有企业，其于2016年7月控股五大新城建设集团。对于各新城内的开发建设而言，自然是由各自的新城集团负责，但对于产业发展而言，则需要考察各组团的定位：

　　1)空港新城依托西安咸阳国际机场，打造临空产业之城。

　　2)沣东新城位于大西安新中轴线，打造总部经济和现代商贸之城。

　　3)秦汉新城重点布局文旅，打造文化、健康和智造之城。

　　4)沣西新城着力先进制造业，打造科创和现代信息之城。

　　5)泾河新城重点布局文旅和都市农业，打造现代田园和先进制造之城。可以看出，各组团的定位均是基于自身的区位和资源禀赋，但仍难免有所重叠，各新城在招商引资方面存在一定竞争，因此需要由西咸新区管委会负责统筹协调。

　　▍统分思路下的融资模式。

　　在2016年7月股权变更之前，五大新城下的主要平台均有发债记录，统筹管理之后，各新城集团仍有公开市场融资，但发债任务逐渐归集到西咸集团。单纯从融资成本考量，将融资权完全上收有利于降低财务费用，但从统筹管理的层面出发，我们认为各新城集团的自主融资将保留，并以此激发经营积极性。集权降成本，分权有激励，调和两个诉求可以通过西咸集团为新城集团提供担保来实现，截至2019年末，西咸集团对外担保余额123亿元，占净资产21%，距离净资产100%的限制仍有较大的空间，预计后续仍将通过担保的方式绑定西咸集团与各新城集团之间的信用。

　　▍信用绑定但利差分化，是为超额收益来源。

　　组团城投之间的信用绑定牢靠，其信用资质理论上应当是接近的，但从最新利差来看，西咸集团和各新城集团之间的公募债利差存在20~66bps的差异，私募债利差则存在93~166bps的差异，我们认为这并不反映偿债能力分化，而是对于流动性和质押便利程度的定价。虽然西咸集团和各新城集团的信用有绑定，但外部评级、发行方式等都会影响入库机构的数量和质押的便利性，因此从交易层面导致了利差的分化。从追逐绝对票息的角度出发，组团城投的择券可以从层级和品种两个方面下沉。

　　监管政策再度收紧，资金市场利率上行，再融资难度加大等。

原文链接：http://news.10jqka.com.cn/20201028/c624336688.shtml