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我国首批公募 REITs于5月31日正式对公众投资者发售，9 只公募REITs全部实现超募。2021年6月8日，9只公募REITs的《基金合同生效公告》正式公布，意味着基金最终配售结果敲定，为此，笔者对资管产品参与投资的情况进行分析。

总体来看：首批9只公募REITs募集规模合计308.91亿，资管产品认购规模合计34.68亿，占总规模的11.23%，其中银行理财产品认购规模2.29亿，占资管产品认购规模的6.6%，信托计划认购规模3.42亿，占资管产品认购规模的9.8%，私募资管计划（券商资管+基金专户）认购规模24.07亿，占资管产品认购规模的69.4%，私募基金认购规模4.89亿，占资管产品认购规模的14.1%。

一、资管产品参与战略配售情况

1.9只公募REITs的初始战略配售发售份额（发售公告披露）与最终战略配售发售份额（基金生效公告披露）保持一致 ；

2.从资管产品种类来看，通过战略配售方式参与公募REITs投资的资管产品包括：

● 9只理财产品，管理人包括广州银行、中邮理财；

● 2只信托计划，管理人为建信信托、华润信托；

●6只私募资管计划（券商资管+基金专户），管理人包括招商财富资产管理有限公司、工银瑞信投资管理有限公司、上海光大证券资产管理公司、富国基金管理有限公司、易方达基金管理有限公司；

● 2只私募投资基金，管理人包括广州国发私募证券投资基金管理有限公司、深圳市前海建合投资管理有限公司。

具体如下图：

其中，公募银行理财产品通过战略配售投资广州广河项目的包括，广州银行作为管理人的7只理财产品，中银理财作为管理人的2只理财产品；投资首钢绿能项目的有中银理财的2只产品，具体产品情况如下图：

（1）以上公募银行理财产品期限为1-3年，产品类型包括开放式和封闭式，《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》（中国证券监督管理委员会公告〔2020〕54号，以下简称“指引”）明确战略投资者中，其他专业机构投资者持有基础设施基金份额期限自上市之日起不少于12个月，即以上资管产品在投资公募REITs时存在限售期安排。

（2）广州银行发行的7只理财产品均为固定收益类产品，根据产品期限不同，业绩比较基准在4.20%-5.8%之间，中银理财发行的2只理财产品均为混合类产品，期限为1096天，业绩比较基准包括5.1%和5.00%。从指引及首批公募REITs披露的信息来看，基金收益分配至少每年一次，且比例不低于合并后基金年度可供分配金额的90%。

首批公募REITs的2022年的预期收益测算（预测现金分派率）在4.04%-9.91%之间，广州银行发行的理财产品投资的基金（广州广河），在2021.6.1-2021.12.31期间与2021年度预期收益测算分别为5.91%与6.87%，中邮理财理财产品投资的基金（首钢绿能），在2021.6.1-2021.12.31期间与2021年度预期收益测算分别为8.52%与7.63%，需要注意的是，以上预测数据并非基金管理人向投资者保证本金不受损失或者保证其取得最低收益的承诺。

笔者认为，目前银行理财投资公募REITs考虑的核心因素为其估值情况，按照现有规则，后续基金净值表现若波动不大，结合收益率、流动性等因素，其应为银行理财较为理想的配置资产。

3.在数量上，9只公募REITs最终战略配售发售份额总额为42.989亿份，以上资管产品参与战略配售认购份数合计4.35亿份，占最终总战略配售总额的10.11%；

4.如下图，在投资金额上，9只公募REITs最终战略配售发售金额总额合计221.6212亿元，以上资管产品参与战略配售认购金额合计20.5976亿元，占比9.22%。

5.结合9只公募REITs的项目性质和底层资产来看，理财产品均选择了特许经营权类项目，广州银行选择高速类资产，项目主要收入来源为高速通行费，中银理财选择了环保类资产，项目主要收入来源为项目运营收入。

二、资管产品参与网下发售情况

1.因9只公募REITs全部实现超募，且符合“网下向公众回拨”条件，所以，资管产品最终获配的基金份额少于发售期间的拟认购基金份额，具体如下图所示；

2.从参与网下发售的资管产品的种类和数量来看，以上均为私募产品，其中私募基金参与非常活跃，认购各个公募REITs的数量基本都在10只以上，其中认购蛇口产园项目的私募基金数量高达74只。私募资管计划（券商资管+基金专户）参与也较为可观，合计57只，管理人以头部机构为主，如中信证券、光大证券资管、兴业证券资管等，信托计划参与量最小，仅有华鑫信托的2个信托产品参与投资。

另外，以上产品中还存在部分嵌套产品和单一产品，如：

● 广发基金-招商银行-广发基金锦嘉2021年1号FOF集合资产管理计划；

● 兴证证券资管－兴业银行“现金宝（4 号）”－私人银行类人民币理财产品－兴证资管恒睿2020002 单一资产管理计划；

● 工银瑞信投资-工商银行-工银瑞投-工银理财四海甄选集合资产管理计划（在东吴苏园基金询价中，因低价被剔除）。

3.如下图，相比于战略配售情况，资管产品参与网下发售力度更大（认购份数更多），但因触发回拨机制，导致最终获配的基金份额大大减少。9只公募REITs网下发售基金份额合计12.7685亿份，其中资管产品最终通过网下发售获配份数合计2.8203亿份，占总份额的22.08%。认购金额上，9只公募REITs网下发售基金金额合计66.6268亿元，其中资管产品最终通过网下发售认购金额合计14.2405亿元，占总金额的21.37%。

三、资管产品如何参与公募REITs投资？

资管产品参与公募REITs投资的方式和投资者组成结构及发售方式相关：

1.公募REITs的投资者结构

如上图，资管产品可在战略投资者和网下投资者的阶段参与

2.公募REITs的发售方式有三种，资管产品可以通过战略配售和网下发售两种方式参与。

三种发售模式包括：

（1）向战略投资者定向配售（“战略配售”）：战略投资者作为管理人可代表资管产品参与。

基础设施基金发售的战略投资者包括基础设施项目原始权益人或其同一控制下的关联方，以及其他专业机构投资者。其中，其他专业机构投资者，包括证券公司、基金管理公司、信托公司、财务公司、保险公司及保险资产管理公司、合格境外投资者、商业银行及银行理财子公司、政策性银行、符合规定的私募基金管理人以及其他符合中国证监会及上交所投资者适当性规定的专业投资者。

战略投资者不得接受他人委托或者委托他人参与，但依法设立并符合特定投资目的证券投资基金、公募理财产品和其他资产管理产品，以及全国社会保障基金、基本养老保险基金、年金基金等除外。

另外，参与战略配售的投资者不得再参与网下询价，但未参与战略配售的证券投资基金、理财产品和其他资管产品除外，即资管产品只能在战略配售或网下发售两种发售方式中选其一。

（2）向符合条件的网下投资者询价发售（“网下发售”）：资管产品作为网下投资者的配售对象参与。

其中，网下投资者，是指参与网下询价和认购业务的专业机构投资者。全国社会保障基金、基本养老保险基金、年金基金等可根据有关规定参与网下询价。总体来看，在询价及定价环节，可以总结为：公募REITs基本遵循由专业机构投资者引导的原则。

而在基金完成定价后，基金管理人、财务顾问将按照事先确定的配售原则，在有效报价的网下投资者中选择配售对象，而配售对象由网下投资者指定，可以是参与网下发售的投资者或其管理的投资产品，基金对所有网下投资者按照同比例配售原则进行配售。即资管产品可以在该阶段进行认购。

（3）向公众投资者公开发售（“公众发售”）

主要涉及个人投资者，在首批9只公募REITs认购中，公众投资者认购总量远超过公众发售总量。因此，基金管理人都采取了全程比例确认的方式对公众投资者认购进行比例配售，配售比例=最终公众发售份额*认购价格/全部有效公众认购金额，如东吴苏园基金的公众投资者配售比例为12.29%，意味着10000元的认购金额最终获配1229元（不考虑认购费的情况下）。

另外，公众发售和网下发售之间可以进行回拨：

【公众向网下回拨】公众投资者认购份额不足的，基金管理人和财务顾问可以将公众投资者部分向网下发售部分进行回拨，但网下投资者认购数量低于网下最低发售数量的，不得向公众投资者回拨。

【网下向公众回拨】本次首批公募REITs均触发了该回拨机制，即网下投资者认购数量高于网下最低发售数量，且公众投资者有效认购倍数较高的，网下发售部分可以向公众投资者回拨。

四、公募REITs中涉及的重要主体

公募REITs的交易结构如下图，总体结构为“公募基金+ABS”，基金管理人承担主动管理职责，其他机构均承担部分职责。

1.基金管理人：在公募REITs结构中处于核心地位，为取得公募基金管理资格的证券公司或基金管理公司

目前，根据中基协披露，取得公募基金管理资格的包括：截止2021年6月，公募基金管理机构有148家，其中有134家基金管理公司，12家证券公司（含证券子公司）、2家保险资产管理公司，但是保险资产管理公司没有被纳入公募REITs管理人主体范围。此外，据了解，除已设立资管子公司的证券公司外，目前至少还有9家券商表示要设立资管子公司，包括山西证券、万联证券、华安证券、申万宏源证券、国海证券、中信证券、华创证券、中信建投及国金证券。考虑到公募REITs本身“公募基金+ABS”的结构属性，不排除后续试点将扩大公募REITs管理资格的主体范围。

9只公募REITs中，基金管理人包括8家基金管理公司（华安基金、富国基金、中金基金、博时基金、平安基金、红土创新基金、中航基金、东吴基金）和1家取得公募牌照的券商资管子公司（浙江浙商证券资产管理有限公司）。

2.资产支持证券管理人、财务顾问：在公募REITs结构中处于辅助地位

前者要求为证券公司或基金公司子公司，后者则为取得保荐业务资格的证券公司。在尽职调查上，基金管理人可以与资产支持证券管理人联合开展职调查，必要时还可以聘请财务顾问开展。但需注意的是，如果聘请财务顾问开展尽职调查，基金管理人与资产支持证券管理人依法应当承担的责任不因聘请财务顾问而免除。

此外，考虑到公募REITs本身的关联属性，监管规定基金管理人或其关联方与原始权益人存在关联关系，或享有基础设施项目权益时，应当聘请第三方财务顾问独立开展尽职调查，并出具财务顾问报告。

3.运营管理机构（第三方管理人）：可设立专门的子公司或委托第三方管理机构负责

运营管理机构主要负责基础设施日常运营维护、档案归集管理等事项，目前多为委托第三方管理机构负责，一般为原始权益人的关联方。因为现阶段为公募REITs的发展初期，而以往基金管理人大多具备的是对资产本身进行的交易能力，在项目的管理和运营上则不具备优势，尤其是在运营管理上。因此，运营管理机构虽然从规则上看，不属于公募REITs的必要参与机构，但结合实践来看，预计未来一段时间内各家管理人均仍有较大需求。此外，公募REITs中运营管理机构和类REITs中的资产服务机构基本等同。

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