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前言

Wind近期更新了二级成交模块，涵盖CFETS、固收平台、大宗、竞价系统等各方面。其实很早之前，已经有机构开始统计前台成交的数据，前台成交相对于中介成交来说，不一定都是真实成交，存在一些噪音干扰，但是总量分析一定程度上也能代表市场情绪所在。

本文通过对二级高收益债券成交数据的简单分析，向读者展示高收益城投地图。

一、问题与目标

哪些地区7%以上的城投在快速增加？

1、问题

城投债的高收益都来自于哪儿？

2、样本

前台成交收益率在7%及以上的城投债

3、目标

通过研究收益率7%以上的城投债成交，观测高收益城投债成交快速攀升且金额较大的省份，以识别市场认可度下降较快的地区。

二、数据验证

表1：2020-2021年各省市高收益城投债成交量（单位：亿）

数据来源：CFETS、固收平台、大宗、竞价系统

1、贵州：高收益城投成交量稳坐第一，主体AA占比达68.85%

和其他债市名省相比，贵州的故事也很多，有结构化，有债券展期，有非标逾期，众多故事的交汇结果造成“投资不过山海关、买债不入云贵川”的判断，区域利差快速提高。虽然“化债”的方案增强了市场对于贵州核心城投的信心，但是对于边缘城投，收益率仍高居不下。

今年上半年，贵州高于7%的城投债月均成交规模达到了176亿元，一直处于31省市第一位，其中主体AA占比达到68.85%。远川研究所曾提到，茅台是具备“伊拉克蜜枣”功能的“货币转移工具”——从一二线城市高净值人群的口袋里，转移到相对不发达地区的财政收入里。市场还需要再给贵州一点时间和信心，来呈现一个好的结果。

2、江苏：泰州、新沂、盐城、淮安贡献大头，但占存续债总量比重仍低

作为城投债存量第一大省，江苏一直是方差较大的区域，比如无锡小AA区县城投估值低至3.7%，而苏北AA+城投成交却高达8%。

从区域来看，泰州、新沂、盐城、淮安是高收益成交较多的区域之一。高收益规模为什么大？原因之一是这些地区仍是省内不太认可的区域，其边缘城投依旧需要较高的利率补偿来弥补发行量的疲软；原因之二则可能还是在总规模的问题上，毕竟江苏的城投债存续规模超过2.4万亿，几乎是贵州的9倍，林子大了什么鸟都有，论占比来看，江苏单月高收益城投成交量占存量的比重不足1%。

从区域来看，泰州、新沂、盐城、淮安是高收益成交较多的区域之一。高收益规模为什么大？原因之一是这些地区仍是省内不太认可的区域，其边缘城投依旧需要较高的利率补偿来弥补发行量的疲软；原因之二则可能还是在总规模的问题上，毕竟江苏的城投债存续规模超过2.4万亿，几乎是贵州的9倍，论占比来看，江苏单月高收益城投成交量占存量的比重不足1%。

表2：江苏与贵州高收益城投债对比（单位：亿）

3、天津：永煤事后成交量明显增加，恳谈会后收益率快速下行

永煤事件以后，泰达的成交净价一度达到61.5左右，对应收益率54%。随之而来的是连锁反应，宇宙第一大城投“津城建”开始频繁出现高收益成交，天津城投债7%以上成交的规模飙升至100亿以上。要知道，津城建作为8000+亿规模的城投公司，以前常是货币中介上月均累计成交笔数最多的AAA主体之一，认可度不错。而永煤事件后收益率起飞甚至走向了10+%，对区域的打击之大可见一斑。

天津市政府为筹措真金白银确保债券的安全做了很多工作。直到2020年6月22日，天津市相关领导就天津市经济社会发展进行了诚恳地宣讲，并就公开市场债券风险防范工作做出了表态，市场的信心才算达到转折，天津市城投的收益率开始下行。

4、四川：成都市郊两极分化，风险与收益并存

四川可以说是一个“一超多弱”的省份，成都市的实力远超其他。6月四川成交高于7%的城投债前台成交规模达到124亿左右，在2020年，月均规模仅有43亿。而上升幅度比较快的，主要分布在成都（周边）、巴中、泸州、遂宁。

神奇的成都在近两年还能涌现出多个新的中心城区AA+主体，比如武侯、金牛、成华，在债市露面后受到投资人广泛认可。但在成都周边，也出现多个AA高收益主体，比如其代管县级市、周边郊县。据小道消息，当年都江堰地区的非标逾期问题，是成都市相关层级出面负责解决的，至少从这个层面看，只要意愿在，后盾的力量还是很强大。

图2：成都AAA与成都AA城投利差走势对比

5、广西：柳州区域债务指标恶化，利差与成交大幅上升

今年以来广西高收益债成交明显上升，单月成交高达百亿规模，而在2020年月均成交仅10亿左右。更为严峻的是，其中80%以上集中在柳州市。

柳州在广西的多项经济指标仅次于南宁，显性债务率看似并不算高，但2020年“城投有息负债/一般预算收入”指标却是全省之最，接近1150%，一度赶超曾经的镇江，而在2019年，柳州市该指标仅为750%左右。

其重要的原因在于发债城投过多（9家发债，省内经济第三的桂林仅4家），政府在顶层的统筹规划与管理不足，各主体产权和业务边界不明晰，对于债券投资人的重视程度不够，引发投资人的担忧也情有可原。从利差来看，柳州的利差走扩趋势也是明显高于经济第三的桂林。

图3：柳州与桂林AA+城投利差走势对比

虽然我们已经看到一些积极的信号，比如积极的组织调研，比如与投资人沟通化债细节等措施，但是恐怕还不够。

6、山东：口碑下滑，非标+综收引发担忧

今年GDP第三大省也出现了大量高收益城投债成交，2021年6月高收益城投债成交量接近百亿规模，个别区域的口碑甚至有走向网红的趋势，这是投资人不愿意看到的。

前几年山东民企债券违约潮，使得区域口碑急剧下滑，其区域担保链条错综复杂，民企财报水分普遍较大。我们曾到过几个山东民企查看凭证底稿和纳税申报表，虚假帐套、虚假客户确实并非空穴来风，如果普遍如此，不得不让人连带怀疑地区经济数据的真实性到底几何。

事实上，今年除了二级成交，省内一些财政收入、债务指标看着并不是特别差的区域，非标融资成本又出现了极高的利率（10%以上），也有个别区域债券存在直接谈综合收益的情况。作为经济大省，对于成本的管控并不让人放心。

此外，山东地方国企与民营企业之间也存在瓜葛不清，据不完全统计，山东省是国企对民营企业担保额最多的省份之一，比如济宁对如意的担保近20亿，又如东营因为天信、东辰、金茂、胜通搭进去50亿以上。市场对民企的规避由此也蔓延到地方城投。

三、对债券投资的意义

永煤事件后，城投的高收益市场空间明显扩容，贵州、江苏、四川、湖南、天津、广西、山东等省份的高收益城投债大幅上升。从风险的角度看，市场对于细分区域和评级的分歧在扩大，紧张情绪可能影响区域整体再融资；从投资的角度看，高收益债的机会在增加，流动性在增强，适合具备挖掘能力的机构参与到其中。

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