一、市场特点

上市公司收购的目的是取得目标企业的经营控制权，从而将目标企业直接或间接地纳入自身所属企业的控制之下。以期充分发挥企业并购的经营协同效应、财务协同效应和市场份额效应等优势，使并购双方在改善经营管理、降低成本、提高经济效益、增强技术优势和市场竞争力等方面，都得到极大的进步。

以下从收购战略、行业领域、区域三个维度，对城投公司收购上市公司的市场情况进行分析。

基于不完整统计，我们选取2021年8家城投公司成功收购上市公司的案例为本节样本：

表1 截止2021年12月20日 城投系公司收购上市公司样本案例

1、从上市公司收购战略来看，横向收购占主流地位。

战略可分为横向收购、纵向收购、混合收购三种，目前是以横向收购为主。横向收购战略是公司收购同行业竞争者，希望通过发挥协同效应增强公司市场竞争力；纵向收购战略是公司收购供应商或分销商的一种或多种产品，希望更好地控制自己的成本和渠道，从而增强市场竞争力；混合并购战略是收购处于不同产业门类或不同市场，且这些产业门类之间没有特别的生产技术联系的企业，该战略希望公司未来多元化发展。

以此8家为样本，横向收购的有4家，混合收购有3家，纵向收购有1家，目前以横向收购为主，混合收购占比也较大。

2、从行业领域来看，被收购公司的行业与各个区域的产业规划相关

城投公司一般是地方政府出资设立的企业，为支持政府政策、履行社会责任，在选择并购标的时，城投公司需要考虑的重要因素之一是上市公司的业务及发展与本地产业、本地经济的协同性。城投公司通过收购上市公司扶持本地产业的发展、迅速提高本地产业的竞争力是必然的收购诉求之一。

在上述案例中，化工是收购方江苏丹化集团所在地--江苏镇江的重点产业，因此收购丹化化工科技股份有限公司上市。澳柯玛主营的家电是收购方所在地--青岛的支柱型产业；四川九洲电器主营的计算机、通信和其他电子设备制造业是收购方所在地--四川绵阳未来要大力发展的行业；福建永安林业公司主营林业，是收购方所在地--永安的主要产业；航锦科技战略主营的芯片业是收购方所在地--武汉的优势产业；陇神戎发主营中草药的种植和产品，是收购方所在地--甘肃未来重点布局发展的产业。8家被收购公司中有6家是与收购方当地的产业规划相关的，占比75%。因此可以推出，城投公司收购上市公司时，被收购公司的行业与其所在区域的产业规划大概率相关。

3、从区域来看，收购集中发生在经济发达地区

在上述的案例中，收购方较为集中分布在发达地区。8个案例收购方分别分布在：江苏镇江、青岛、北京、北京、四川绵阳、福建永安、武汉、甘肃兰州。以上除了四川绵阳和甘肃兰州外，都是经济发达的城市或者省份，经济发达地区占比高达75%。可以看出，收购上市较为集中的发生在经济发达地区的城投公司当中。

二、典型案例

案例一：豫资保障房控股棕榈股份

1、收购背景

豫资保障房牵手棕榈股份，是源于双方高度一致的企业发展经营理念，有望携手拓展乡村振兴产业。二者的并购是在政府提倡乡村振兴发展的背景下提出。2017年党的十九大报告中提出乡村振兴伟大战略，2018年发布《乡村振兴战略规划（2018-2022年）》，这些乡村振兴政策相继出台。河南省为从外部引入先进经验，振兴本省乡村经济，河南省财政厅控股的豫资保障房在政府支持下，与深耕生态城镇建设多年并成功完成浔龙河项目的棕榈股份并购。此项并购的目的主要有以下两点：第一、在未来数年，通过豫资控股、棕榈股份以及浔龙河通力合作，将“浔龙河模式”引入河南省域。因地制宜，把浔龙河自身优势与河南乡村地方特性进行融合，打造河南乡村振兴的新典范；第二、发展乡村旅游产业，推动河南省旅游产业的高质量发展。

2、实施路径

豫资保障房和棕榈股份并购采取先股权转让后表决权委托的方式。城投公司控股并购上市公司的方式一般可以分为股权协议受让、股权+表决权受让和间接股权收购。目前股权协议受让是城投公司主流并购方式，但股权+表决权方式相较于股权收购更灵活。在此次并购案例中，方案第一步、豫资保障房在2019年3月22日和棕榈股份股东吴桂昌、林从孝、吴汉昌、吴建昌及浙江一桐辉瑞股权投资有限公司、国通信托有限责任公司签订了《股份转让协议》，收购上市公司13.10%股份。第二步、2019年3月27日，豫资保障房和股东吴桂昌、林从孝签署《表决权委托协议》，吴桂昌将其8.32%、林从孝将其2.46%的股份对应表决权全部不可撤销地委托给豫资保障房行使。本次委托完成后，豫资保障房成为棕榈股份的控股股东。

3、    经验分析

城投公司与民营上市企业并购，两者的企业文化和经营模式面临融合。豫资保障房和棕榈股份采用优势互补式的融合模式，融合状况良好。在并购完成后，棕榈股份营收较前一年有增长。

图表3-3 2012-2020年 棕榈股份营业总收入

优势互补式的融合模式主要有以下要点：第一、在企业管理上，管理团队是新董事长和财务总监融入“老班底”，管理制度参照上市公司原有制度执行。因为原有管理团队对于公司更加熟悉，管理制度贴合上市公司的设计，所以豫资控股入主后实行实体和资本明确分工，初步只掌控财务；第二、关于未来业务发展地区，棕榈控股注册地将转入河南，大力发展河南项目。以期利用好豫资保障房在业务发展、技术开发与应用、信息交流、资金等方面的优势地位和资源，为上市公司提供支持。两者相互取长补短、强强联手，目前双方的并购融合较为成功。

案例二：武汉新能实业发展有限公司收购航锦科技

1、收购背景

此次并购是由锦航科技原控股股东新余昊月发起，因新余昊月无法偿还武汉新能债务，提出将其所持锦航科技股份转让。据《航锦科技:详式权益变动报告书》，此次收购的目的有两项：第一、武汉新能认可航锦科技的“化工+军工”双主业发展战略，且看好公司未来发展，希望通过此次混合并购给公司带来多元化的发展；第二、利用上市公司股权抵消新余昊月对武汉新能拖欠的债务。

2、实施路径

此次收购是一次债转股式收购，武汉新能通过债权获取锦航科技的控股权，收购方式本质是股权协议受让。2020年9月10日，武汉新能实业发展有限公司在对锦航科技进行研究之后，召开董事会并形成董事会决议，同意以收购上市公司股份方式抵消新余昊月的债务。2020年9月16日，武汉新能实业发展有限公司与新余昊月签署《债务重组协议书》，据协议约定，交易完成后，武汉新能拥有航锦科技113,363,924股股份，计2,810,291,666.67元，占上市公司总股本16.43%。据《航锦科技:详式权益变动报告书》、《债务重组协议》，协议生效后，上市公司控股股东变更为武汉新能，实际控制人变更为武汉市国资委。

3、经验分析

武汉新能在并购后对航锦科技的管理较为成功。仅并购一年，航锦科技的归属净利润就大幅提升，盈利能力增强。

图表3-3 2019.9-2021.9年航锦科技每季归属净利润

武汉新能主要采取了以下三项措施助力航锦科技发展：

第一、要求航锦科技总部从辽宁搬至武汉。武汉作为国内重要的军工产业研发基地与我国芯片产业高地，聚集了一批重点研究所以及芯片业重点企业。落地武汉这一举措可促使公司在军工、芯片产业上与头部企业产生协同性，提升企业竞争力；

第二、继续使用原有管理团队。在收购之前，航锦科技制定了“化工+军工”双主业发展战略，并成功收购了威科电子及长沙韶光，顺利切入军民两用芯片领域。基于对航锦科技原经营战略和业绩的认可，武汉新能同意重组完成后仍由现有经营管理团队继续负责上市公司经营管理，以充分发挥现有管理团队管理经验丰富的优势，维护上市公司的经营及管理的稳定；

第三、帮助航锦科技子公司长沙韶光收购武汉导航院股权。二者有良好的业务协同性，将在基带射频一体化芯片的设计、应用性研发等业务上进行全面合作，实现共同发展。此外，长沙韶光和威科电子已经为武汉导航院的芯片产品销售进行客户布局。此次收购可实现双赢，同时也使航锦科技利润取得增长。

三、分析小结

城投公司自2014年融资环境严峻之后，将上市作为增加直接融资的重要渠道。相较于IPO，收购上市公司成本更低。但是收购上市公司对企业的战略规划要求更高。收购战略和目的必须清晰，收购上市公司后的发展必须有长期规划。其次，城投公司收购上市选择标的时，注重与当地产业发展规划的协同性。最后，成功收购后要充分发挥双方的优势，强强结合，积极优化公司产业结构和企业管理，才能将收购的效益推至最高。