5月25日，国务院发布《关于进一步盘活存量资产扩大有效投资的意见》，提出公募REITs是进一步盘活存量资产的主要方式之一，并要求要提高公募REITs的推荐、审核效率，落实落细支持公募REITs的税收政策、进一步加强风险防控举措。

2021年6月首批公募REITs正式上市后，总体运行平稳，市场趋于理性；很快12月第二批公募REITs上马，分别为华夏越秀高速公路REIT、建信中关村产业园REIT，上市后表现亮眼，具有较高长期投资价值，随后今年又有两只新公募REITs上市，4只基金底层资产分别为2单高速公路、2单产业园。可以看出公路类的底层资产是各地开展公募reits的重要领域之一。

本文将从项目性质、经营期限、底层资产、原始权益人等角度，通过对高速公路与产业园区的对比，分析产权类项目和特许经营权类项目的影响因素及重点关注指标，为城投企业开展公募REITs，进行市场化融资提供借鉴。

1.1 政策不断释放积极信号

去年12月31日，国家发展改革委办公厅发出《关于加快推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）有关工作的通知》，为进一步加快推进基础设施REITs试点有关工作再做部署。《通知》提出，各地方发展改革委要从加强宣传解读、调动参与积极性，摸清项目底数、分类辅导服务，安排专人对接、做好服务工作，加强部门协调、落实申报条件，及时沟通反映、加快申报进度，用好回收资金、形成良性循环，鼓励先进典型、形成示范引领，进一步加快推进基础设施REITs相关工作。此外，《通知》鼓励结合本地区实际情况，借鉴先进地区经验，研究出台有针对性的支持措施，支持本地区企业积极参与基础设施REITs试点。对成功发行基础设施REITs的企业，研究在资金安排等方面给予优先支持，充分发挥示范引领作用。

此前，国家发改委分别于2020年4月与2021年7月发布《关于做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点项目申报工作的通知》（发改办投资〔2020〕586号，以下简称586号文）、《关于进一步做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点工作的通知》（发改投资〔2021〕958号，以下简称958号文）。对比1048号文、958号文、586号文，我们发现基础设施REITs政策不断释放出积极信号，产业领域逐步打开，项目申报范围不断拓宽，税收、产权转让、特许经营权等方面的制度安排逐渐清晰，项目审核机制从优，未来将有更多的企业加入公募REITs赛道，市场扩容将会加速。

表1 1048号文、958号文、586号文对比分析

1048号文中提到申报项目“愿入尽入、应入尽入”，没有名额限制、地域区别，重质量，轻地域，申报项目范围的在不断扩大，只要符合条件的项目都可以进行试点申报，项目原始权益人包含央企、地方国企、民营企业等各类市场参与者，同时回归市场化融资的本质，投资者看重的是底层资产的质量，项目过硬，投资回报率决定了投资者的意愿。

而对于存量项目上，相较于958号文、586号文，1048号文着重提到，对已发行的基础设施 REITs 项目，要加强回收资金使用情况的跟踪监督，定期调度回收资金是否及时使用、是否投入到原始权益人承诺的新项目建设以及使用方式是否为资本金注入等情况，督导项目原始权益人切实履行承诺。未来，发改委将重点关注回收资金，确保原始权益人将回收资金用于承诺的新项目建设，保证投资者权益，形成良性资金循环，起到示范效应，有利于增强基础设施 REITs 投资者信心。

1048号文强调，不断优化审批审核机制，加强各部门间的协调，落实各项发行条件，推动优质基础设施 REITs 快速进入市场，加快存量资产盘活，形成投资良性循环。《通知》提到将加强部门协调，落实申报条件，支持各部门共同解决项目推进过程中存在的问题，尽可能压缩项目准备周期。在依法合规的前提下，重点围绕项目手续完善、产权证书办理、土地使用、PPP和特许经营协议签订、国有资产转让等，协调有关方面对项目发行基础设施REITs予以支持，加快无异议函等相关手续办理，落实各项发行条件。在严格保证质量的前提下进一步优化工作流程、提高工作效率。

《通知》鼓励先进典型，形成示范引领。截至 2021 年底，11 只已上市的公募 REITs 在二级市场均取得良好表现，平均涨幅达 25.5%，试点项目基本面扎实，运营管理人普遍为行业龙头、信誉度高，形成了良好的示范作用。因此，各地方应当结合本地实际情况，出台针对性的支持措施，推进本地优质企业积极参与基础设施REITs试点，借鉴学习已发行成功的基础设施REITs的企业管理经验，加强基础设施资产优化整合，形成更多项目逐步符合条件进行实施基础设施REITs发行。同时，研究在资金安排等方面给予优先支持，充分发挥示范引领作用。

1.2 公募基础设施REITs市场表现

国内公募基础设施REITs主要分为产权类和特许经营权类两种项目类型，从收入及净利润来看，首批9只公募REITs中特许经营权类的广州广河REIT、沪杭甬REIT两个高速公路类项目分列前两名，第三季度分别实现净利润5506万元、4249万元；同为特许经营权项目的两个生态环保项目的收入、净利润排名则分列第三、第四。

而产权类的仓储物流和园区设施类项目的分红金额则相对较少，且运营收入受经济波动影响更大。华安张江光大REIT三季度的收入和净利润均排名垫底，第三季度收入2325.7万元，净亏损570.8万元，其可供分配金额也仅为2218万元，远低于高速公路和生态环保型。

从投资者角度看，高速公路收益较为稳定，投资收益主要来自分红派息，而环保类则是城市服务中的刚性需求，收入及盈利较为稳定，受到经济波动影响较小，因此更为稳健，而产权类随租金、管理费增长而升值，增值空间则较大。究其原因，主要是受项目性质、经营期限和底层资产等因素的影响。

因此，本文将从项目性质、经营期限、底层资产、原始权益人等角度，通过对高速公路与产业园区的对比，分析产权类项目和特许经营权类项目的影响因素及重点关注指标，为城投企业在实施公募REITs进行市场化融资提供借鉴。

表1 11只公募REITs发行状况

表2 11只公募REITs市场表现 （截止2022年1月16日）

本文主要以交通公路类公募REITs分析为主，产业园类公募REITs分析详细内容见卓远研报《城投开展基建公募REITs的机会分析》

2.1我国交通公路市场基本情况

随着国内基础设施公募REITs业务的稳步推进，纳入试点范围的基础设施项目类型也日渐丰富。根据最新的试点项目申报要求，可参与公募REITs试点的基础设施项目大致可分为仓储物流、收费公路等交通设施，水电气热等市政工程，城镇污水垃圾处理、固废危废处理等污染治理项目等九类。其中，收费公路型交通基础设施在公募REITs试点中有着极其重要的地位。

2.1.1行业特点

我国的高速公路建设始于1984年的沈大高速，第一条建成通车的为1988年的沪嘉高速。经过30多年的快速发展，我国建成高速公路总里程在 2020年年末达16.1万公里，排在全球首位。在收费公路中，按里程计高速公路占比高达84%，同时预计今后新建收费公路将只有高速公路。我国高速公路行业发展具有以下特点：

表3 我国高速公路发展特点

2.1.2投融资及盈利模式

经营性高速公路具有公众利益属性和外部性特征，但在收费政策和需求等方面已具有较好的市场化基础，投资逻辑与盈利模式较为成熟。

高速公路投资外部性较强，是政府重要投资领域，内部收益率视区位以及建设成本情况而定，区位较好、投资成本较低、路网成熟的高速公路项目的内部收益率较高，此类公路通常现金流稳定、易于债务融资，受到投资者偏好，一线城市周边及经济发达省份的高速公路项目具备良好的投资逻辑。

高速公路的盈利模式比较简单，主要收入来源于过往车流产生的通行费用，收费率及车流量为主要影响因素。收费有国家统一额定，在特殊情况下有各类优惠情况，车流量则受到公路位置，公路保养状态，路网完善程度影响，有一定的区域垄断性，具有稳定的现金流入，可匹配REITs的分红要求。现金成本主要是养护、人工、税费、财务费用等。非付现成本主要是特许经营权的摊销。付现成本占比较低，因此经营性现金流占收入的比重高。

高速公路主要以债务融资为主，权益类融资工具较少。累计债务性资金投入32675.4亿元，债务性资金比例67.3%，债务融资占据主要地位。近十年收费公路累计建设投资总额从3.7万亿升至9.5万亿，累计建设投资金额中的63%来自银行贷款，32%来自财政性或非财政性资本金，其他类债务占比仅5%。受高速公路里程增加和建设投资总额扩大的影响，收费公路债务余额持续上升。

图1 2015-2020收费公路债务情况

资料来源：行行查

然而收费高速公路的融资渠道却较窄。银行贷款是主要债务品类，债券是辅助融资工具。国内也曾发行过类REITs，包括四川隆纳高速、徽杭高速、中交清西大桥等，还曾发行过银行间市场高速公路公募ABN项目。同时，高速公路特许经营权年限使得企业的可持续经营受到影响，高速公路企业上市IPO难度较大。因此，基础设施REITs的推进为高速公路权益类融资拓宽了渠道。

2.2底层资产分析

2.2.1底层资产概况

高速公路资产是基础设施REITs的合适标的，一方面不少路产具有较好内部收益率和稳定现金流；另一方面行业内不少企业的债务比率偏高，具有权益型融资的迫切需求。2021年首批9只公募REITs于6月21日上市，其中浙商沪杭甬、广州广河位为高速公路公募REITs，第二批公募REITs于12月发售，越秀集团旗下华夏越秀公募REITs项目为高速公路类公募REITs。

表4 我国交通公路类公募REITs

表5 产业园区公募REITs

高速公路类REITs底层资产估值不一，分别为45.63、96.74、22.86亿元，受特许经营期限剩余影响，广河高速估值水平较高，较账面价值增78.05%，汉孝高速公路较账面价值增值110%，而杭徽高速的评估价值则低于账面价值。

浙商沪杭甬核心资产是杭徽高速公路浙江段及其相关构筑物资产组的收费权，主要收入来源于高速公路通行费收入。核心资产组起于杭州市留下，与杭州绕城公路西线相接，主线路长度为122.245公里。杭徽高速公路（浙江段）设有杭州西、老余杭、九峰、青山湖、临安、玲珑、藻溪、於潜、太阳、昌化、龙岗、颊口、白果13个收费站。

广州广河核心资产是广东省境内连接广州市、惠州市与河源市的广州至河源高速公路的广州段项目，主要收入来源于高速公路通行费收入，全长70.754公里，属于基础设施补短板行业中的收费公路基础设施；位于粤港澳大湾区，属于优先支持的重点区域。设置春岗临时主线收费站（待联网收费片区合并后撤销）和八斗、九龙、中新、二龙、腊圃、正果等6个匝道收费站。

华夏越秀系指汉孝高速及其他装入专项计划的收费公路的统称，包含主线与机场北连接线两部分，主要收入来源有公路收费权、广告经营权和标的公路服务设施经营权。主线部分全长33.528km，共设桃园集、横店、张家店互通式立交3处。机场北连接线部分全长2.468km（收费里程为4.968km，其中：主线里程2.468km，甘夏湾互通、集散车道折算里程2km，跃进互通折算里程0.5km），在甘夏湾及跃进水库处设置互通式立交。

3只交通公路REITs的基础资产均为收费性高速公路，特许经营权剩余使用年限在10到15年间，能够保证后续长期的经营性现金流和经营收益；土地性质为公路用地，使用权属清晰，属于划拨用地；部分高速公路存在路面建筑的不动产权证书等手续尚未办理、附属房屋的施工建设尚未取得相关主管机关的许可等合规性瑕疵，但运营管理者已承诺积极补办；募集资金总额与评估价值相差较小，后期运营风险较小。

而产业园REITs的基础资产均为园区建筑，拥有完整的资产权属，后续能够有稳定的租金收入或经营性收入；土地性质均为工业用地或科研用地，符合国家鼓励盘活工业用地政策，上层建筑满足当地划拨土地转让限制条件，能转让、出租、抵押；募集资金总额与评估价值相差较小，降低了后期运营风险。

2.2.2区域位置分析

表6 区域位置

三只交通公路类公募REITs底层资产均位于国家或省级重点交通要道，为区域内重点建设项目，对推进区域内产业转移、区域整体经济连通具有重要推进作用，受益于地区经济的比较优势，作为当地与周边城市的重要交通口，随着未来交通规划网络的完善和地区经济发展，底层资产的交通流量和经营效益潜力将逐渐释放。

而三只产业园类公募REITs底层资产均位于国家级产业园区内，为当地产业发展重大项目，对当地GDP贡献率较大，如东吴苏园占苏州整体GDP的14%，在仅仅278平方公里的土地上，创造出了苏州1/7的GDP，园区内产业定位多元化，产业导入能力强，运营稳定，能够帮助地方政府实现产业聚集，产业升级目标。

2.2.3经营模式及收入

对于基础设施REITs而言，其底层资产的运营情况是追求高稳定性、高成长性、高投资回报的决定性因素，路产的现金流测算分析及未来运营展望主要计算方法为车流量法，因而路产基础设施的交通通行流量是投资者关注的重点之一。

表7 公路类公募REITs经营情况（2020）

三只基金的底层资产均以按照监管部门制定的收费标准对过往车辆收取的通行费收入，收入来源分散，不依赖第三方补贴等非经常性收入。营业收入主要为高速公路通行费，三只基金主营业务收入占比分别达到98.94%，99.62%，96.55%，其他业务收入占比较少，主营业务成本主要为折旧及摊销、工程养护成本、系统维护成本、员工费用、营运经费和行政经费等。主要通行车辆以客车、货车为主，交通量较大，增长率稳定，而我国高速公路通行费属于“政府定价型”，能够带来稳定的收入增长，因此无论是从区域，还是从交通量、路网情况来看，资产都十分稳健。

 表8 首批产业园REITs入驻企业结构（2020年）

而三只产业园类基金的底层资产均以租赁为主要收入来源，租户行业集中在信息技术、金融科技、人工智能等新兴产业，出租率在85%以上，表明资产运营成熟度较高，受到市场认可，客户黏性较高，结构较为稳定。同时，底层资产的运营期限较长，能够产生投资价值。无论是从区域行业发展趋势，还是从下游需求增长情况、资产自身承载量上来看，都具有良好的增长潜力。

2.2.4潜在底层资产储备

每个基础设施公募REITs 都会有基金潜在底层资产，这些底层资产同样符合政策要求，公募REITs在实际运作中，会根据实际情况进行补充底层资产。从潜在底层资产储备上来看，交通公路公募REITs的潜在底层资产储备来源较为单一。浙商沪杭甬潜在底层资产有沪杭甬公司控股的16条高速公路。广州广河潜在底层资产相对较少，主要为其纳入合并的10条高经营性高（快）速公路，但综合能力强劲。华夏越秀潜在底层资产来源为其15个收费高速项目。在经营管理中，潜在的底层资产会根据实际情况补充到公募REITs基金中。

而产业园区公募REITs有着丰富的潜在底层资产储备。蛇口产园潜在底层资产来源有三个途径，包括19个具体产业区和其他优质产业园资产。张江REITs的潜在底层资产相对较少，共3个，但综合能力强劲。东吴苏园潜在底层资产来源有两个途径，共17个。潜在的底层资产会根据实际情况补充到公募REITs基金中。

表9 潜在底层资产储备

2.3原始权益人分析

基础设施项目基金的管理运营人对核心资产的管理和项目运营能力是保证基础设施项目长期稳定发展的决定因素。对管理人的分析可以从管理体系、历史业绩能力、团队稳定性、经营模式等各个方面综合考量。

原始权益人或其关联方是园区类产品发行后的管理运营方，对于原始权益人的同类资产管理能力、核心运营团队成员稳定性、合规性的考察十分重要。

表10 原始权益人概况

与产业园区原始权益人相似，三只基金的原始权益人均为区域内大型交通企业，其中越秀中国、浙江沪甬于早期在境外市场上市，拥有成熟完善的运营管理体系和稳定的管理人核心团队，同类产品历史业绩增长率较高，同时，在交通行业均处于领先地位，资本雄厚，区域内管理路产质量优质，能够保证其自身的管理能力能够与底层资产运营要求相匹配。

如越秀集团目前是广州市资产规模最大的国有企业集团之一，旗下控有4家上市公司，大核心产业为房地产、交通和金融。控股股东越秀交通系集团交通板块的重要载体，交通板块亦是近年来越秀集团重要的利润增长点，同时，越秀中国在发展过程中也得到了越秀集团及股东方在融资、资金拆借及公司管理等方面的大力支持。越秀中国路产质量优良，区位优势明显。越秀中国的高速公路项目主要位于广东、广西、湖南、湖北和河南等省份，收费路段布局在京广高铁、京九高铁沿线，包括国内交通动脉的连接线、放射线和主要城市环城线等。其中，位于广东省内的几个收费路段属于广州市的优质路段，与广深高速、广佛高速、京港澳高速和105国道等多区域交通动脉相交。越秀中国持有的中部地区高速公路项目位于GDP增长良好的湖南、湖北、河南等省份，区域经济增长对于高速公路收费的拉动效应明显。此外，受益于中部地区汽车保有量的高速增长、过境车流量的分享、路网联通效应等因素，中部地区高速公路项目未来的车流量具有良好的提升空间。

图2 越秀集团组织结构

备注：图片来源越秀集团官网

从项目性质来看，基础设施公募REITs主要有两大类：产权类和特许经营权，首批产权类有蛇口产园、东吴苏园、普洛斯、张江REITs和盐港REITs，平均派息率3.73%。特许经营权类的有浙江沪杭甬、广州广河、首钢绿能、首创水务，平均派息率7.94%。产权类和特许经营权的区别在于产权类项目没有明确到期日，收益来源于现金分红和资产增值，最终由市场化处置，特许经营权项目有明确到期日，资产价值随着到期日的临近而逐渐降低，直至为零，最终由政府部门处理。根据产权类与特许经营权的分析，城投公司的关注重点也有所不同。

产权类公募REITs主要包括产业园类及仓储物流类，投资者重点关注的指标主要包括原始权益人的综合实力、所处地理位置，出租率/租约到期情况，租金水平、现金分派率，租户产业集中程度等，因此城投企业在实施产权类公募REITs时应当重点关注原始权益人经营管理水平，租户结构及主要租户的竞争力、收入来源及资源性收入、优质的项目、经营性土地转让限制等配套政策。

而特许经营权类目前主要发行的有高速类项目以及环保类项目，由于资产类别相差较大，因此主要关注重点区别较大，但总的来说特许经营权剩余期限、行业政策、权属转让、责任治理是他们的共性影响。

1、特许经营权期限

特许经营权资产最重要的关注点就是其特许经营权期限，剩余期限对估值的影响很大，期限较短的资产，无论从法规还是从价值的角度，均不太适宜发行 REITs。另外，资产组在成熟稳定后，估值往往会随着特许经营权年限的减少呈现逐年递减的趋势，到期时须无条件移交给政府，使得特许经营权类REITs需要解决持续经营能力和资本增值的问题。

因此，城投公司在选择项目时，对于特许经营权剩余期限需要着重关注，尽量选择10年以上的优质资产，并持有丰富的潜在底层资产，保障在特许经营权到期后，能够进行后期的扩募以及基础设施再投入。

2、行业政策

特许经营权类公募REITs的底层资产往往市场化程度较低，属于国家大型民生基础项目，收入来源受到宏观经济、行业政策、政府补贴等事项的影响高于产权类项目。如公路交通公募REITs，宏观经济周期性波动会影响客流和货物运输总量及结构，导致公路市场需求的变化，影响REITs项目的经营收入，行业政策和交通网络发展规划会因社会和经济发展的不同阶段而进行调整，对项目具有较大影响。

因此，城投企业需要加强分析未来政策、规划和政府补贴情况，以及可能出现的替代品影响，政府政策支持转移等等。同样，城投企业需要加强对该类基金实施过程中潜在资产的储备，及时扩充到基金资产中，增强底层资产的吸引力。另外需要重点关注底层资产的改扩建，改扩建往往要求新投入，也伴随着收费期限的延长，对于REIT投资人可能带来隐性的投资价值。发行REIT时需要对改扩建可能性进行判断，并建立好改扩建的投资机制，包括决策流程、资金来源、收益归属等。

3.权属与转让

基础设施T交易流程中，须由基金原始权益人手中收购持有资产的项目公司100%股权，涉及权属转移。除了股东同意，更重要的是需要取得特许经营权授予部门关于项目公司股权转让的同意函。对于需要组建新的项目公司的，更是需要先由交通管理部门将特许经营权转授给新设项目公司。另外还要留意土地使用权的情况。许多高速公路项目可能存在土地使用权权属上的一些瑕疵，如未办理权证等，也需要补办相关手续或由国土部门出具允许项目公司使用土地的函件。

4.特许经营责任与治理

特许经营责任是项目公司不可丝毫松懈的核心义务和责任。原始权益人并表管理的情况下，应积极承担项目特许经营责任。若不并表管理，亦应做出相应承诺或安排。项目公司不开展实际业务时，基金管理人、原始权益人及运营机构应联合制定合理的责任承担机制，使得特许经营责任不落空，运营质量不下降。

特许经营权资产的改扩建也是发行REITs时需要关注的重点。改扩建往往要求新投入，也伴随着收费期限的延长，对于REIT投资人可能带来隐性的投资价值。发行REIT时需要对改扩建可能性进行判断，并建立好改扩建的投资机制，包括决策流程、资金来源、收益归属等。

5、地理位置的选择

与产权类产品类似，地理位置的选择对于特许经营权类产品来说也十分重要。高速公路项目收入以通行费为主，所以重点关注指标有所属路段及车流量、收费里程和收费标准等，而地理位置及区域禀赋是其决定性因素，环保类项目收入主要来源于垃圾处理服务费和污水处理服务费，对应重点关注指标为处理服务费价格和处理量等，而区域位置将决定人口密度，是能够获得收入的决定因素。城投企业在进行资产选择时，应当重点关注区域经济发展状况，选择具有一定区域优势、盈利现金流稳定、成长性较好的产品。

6、风险方面

城投企业要重点关注特许经营权到期时限，同时，根据资产类别的不同，高速公路类特许经营权重点关注收费标准等受法律法规及政策影响因素，以及具有替代效应的路桥、铁路开通带来的竞争风险。对于环保特许经营权类，要关注针对垃圾处理的国家补助资金下降风险，以及水务项目整改投入增加但收益提升不确定的风险。