5月25日，国务院发布《关于进一步盘活存量资产扩大有效投资的意见》，提出公募REITs是进一步盘活存量资产的主要方式之一，并要求要提高公募REITs的推荐、审核效率，落实落细支持公募REITs的税收政策、进一步加强风险防控举措。

对于手中这笔“沉睡的资产”城投企业往往不知该如何唤醒，公募REITs为企业开辟了新的路径，但却无从下手。本文通过对相应政策及法律条文等进行规范分析，以及对实践案例进行考察归纳，从而探讨了公募REITs实操过程中关键环节的条件及要求，为城投公司提供切入点建议。

公募REITs基础设施项目需要满足法律完备性、项目成熟稳定、各参与方资质达标等条件。

1、法律完备性方面

（1）基础设施项目权属清晰，资产范围明确，原始权益人合法合规持有基础设施项目产权及运营权，其上不附带有其他权利负担。

（2）基础设施项目投资管理流程文件完备，BOT/PPP等项目操作流程合法合规。

（3）基础设施项目具备可转让性，基础设施项目公司股东同意股权转让，遵守依据2016年6月24日国资委发布的《企业国有资产交易监督管理办法》（财政部令第32号）进行国有资产转让审批流程，满足《土地出让合同》《特许经营权协议》及区域土地交易管理办法、园区管理条例、行业管理办法等文件项下的转让条件。

2、项目运营要求

（1）项目成熟稳定

项目运营时间原则上不低于3年。对已能够实现长期稳定收益的项目，可适当降低运营年限要求。

项目现金流投资回报良好，近3年内总体保持盈利或经营性净现金流为正。项目收益持续稳定且来源合理分散，直接或穿透后来源于多个现金流提供方。因商业模式或者经营业态等原因，现金流提供方较少的，重要现金流提供方应当资质优良，财务情况稳健。

预计未来3年净现金流分派率（预计年度可分配现金流/目标不动产评估净值）原则上不低于4%。

（2）资产规模符合要求。

首次发行基础设施REITs的项目，当期目标不动产评估净值原则上不低于10亿元。

发起人（原始权益人）具有较强扩募能力，以控股或相对控股方式持有、按有关规定可发行基础设施REITs的各类资产规模（如高速公路通车里程、园区建筑面积、污水处理规模等）原则上不低于拟首次发行基础设施REITs资产规模的2倍。

3、参与资质

（1）优先支持有一定知名度和影响力的行业龙头企业的项目。

（2）发起人（原始权益人）、项目公司、基金管理人、资产支持证券管理人、基础设施运营管理机构近3年在投资建设、生产运营、金融监管、市场监管、税务等方面无重大违法违规记录。项目运营期间未出现安全、质量、环保等方面的重大问题或重大合同纠纷。

1、产品结构

公募REITs引入公募基金实现公募化，采用“封闭式公募基金－ABS专项计划－项目公司－项目”的结构，而非国外REITs通用的信托制或公司制。具体的交易结构是：公募基金持有全部专项计划份额+部分其他投资，ABS专项计划持有基础设施项目公司的股权+债权，基础设施项目公司持有基础设施项目的完全所有权/经营权利等；公募基金管理人和ABS专项计划管理人应为同一实际控制下具有相应业务资质的金融机构；允许在基金层面引入外部借款，和公募REITs投资者共同投资专项计划，前者按照固定收益获取报酬，后者获得权益分红和资本利得。基础设施项目资产归属独立于原始权益人、基金管理人及其他任何参与方。由于间接持有基础设施项目的专项计划是平层设计、不分层，公募REITs权益属性凸显。

产品基础结构

公募REITs要求80%以上的资金投向基础设施项目，其他部分可投向利率债、AAA级信用债或货币市场工具。在收益分配方面，规定收益分配比例不低于合并后基金年度可供分配金额的90%。在长期负债方面，基金总资产不得超过基金净资产的140%，即负债率不可高于28.57%，负债可用于项目收购。

公募基金为封闭式基金，产品存续期限内不设可退出的开放期，投资人通过二级市场的公开交易实现退出。基础设施REITs的产品期限应匹配基础设施项目的收费期限、大修维护周期、产权期限等，并可通过续期、提前终止等机制保留调节产品期限的灵活性。在产品存续期限内，为了实现组合投资，发挥基础设施REITs主动管理的优势，可能需要进行扩募运作，即增发基金份额。募集资金投资于新增基础设施项目。

2、方案设计流程

基础设施REITs的运作流程可以划分为产品设立阶段、定价发行阶段、产品运营及退出阶段。从产品方案设计的角度，比较重要的内容包括：资产重组和杠杆安排（产品设立阶段）、定价及发行（定价发行阶段）以及资产交易（产品持有运营及退出阶段）等。

（1）基础设施REITs资产重组

在发行基础设施前，需针对资产进行资产组织其由独立的项目公司单独持有。资产重组常用方式及对比情况。就实际操作来看，资产重组通常包括正向剥离和反向剥离两种方式。正向剥离是指基础设施资产持有人通过派生分立方式以标的资产分立形成新项目公司，或者原持有主体设立子公司，将标的资产以出资或者划拨方式注入该子公司。反向剥离是指将持有基础设施及其他资产的项目公司中与基础设施资产无关的资产和业务剥离到其他主体后，项目公司仅持有与基础设施资产相关的资产及业务。

正向剥离方式将基础设施资产置入新成立的项目公司，基础设施项目与项目公司之间的法律关系更为清晰明了。反向离方式下、基础设施资产由原资产持有人持有，承担原资产持有人过往经营过程中产生的法律风险、财务风险、以及税务风险等。但正向剥离方式操作过程更为复杂，涉及成立新项目公司。基础设施资产剥离等操作步骤，耗时更长，交易成本更高。

（2）杠杆安排

杠杆安排是基础设施REITs产品结构搭建中较重要的部分。合理的杠杆水平，可以使REITs投资安排更加灵活，同时也有助于在控制风险的前提下，提高权益投资人的收益。

基础设施REITs杠杆要求方面，目前基础设施REITs处于市场建设初期阶段，投资人成熟度较低，监管部门对于外部杠杆的适用要求较为严格，总杠杆规模及用于项目收购的杠杆规模设置上限，偿付安排及借款用途明确，不得依赖外部增信、不得存在抵质押等他项权利，均是基于对投资人利益保护为出发点，降低杠杆可能带来的偿付风险。

基础设施REITs杠杆安排途径方面，目前相关政策规定基础设施REIT：可以直接或间接对外借入款项，但根据行业实践，可以看出基础设施REITs增加杠杆的途径较为有限。银行等金融机构仍然偏向为具备法人主体性质的公司提供债务融资服务，而使用资产支持证券层面、公募基金层面的借贷具有较大难度。目前情况下，可行度比较高的做法仍然是以项目公司作为独立法人主体进行借款后用于存量债务置换。

（3）定价与发行

基础设施REITs发行模式，在保留公募基金发行流程的前提下，较大程度借鉴了境内IPO及境外成熟市场REIT发行制度，其定价逻辑与公募基金明显不同。基础设施REITs的定价方式为市场化的询价方式，更匹配于基础设施REITs的产品特点。

基础设施REITs经中国证监会注册后，采取网下询价的方式确定认购价格，基金管理人或其聘请的财务顾问受委托办理询价、定价、配售及发售等相关事宜。基础设施REITs的发行以专业机构投资者为主要对象进行市场化询价确定价格，并通过向战略投资者定向配售、向符合条件的网下投资者询价发售及向公众投资者公开发售相结合的方式进行发售。

此外，基础设施REITs的资金清算、份额登记等事宜可参照LOF（上市开放式基金）业务相关规定。

基础设施基金份额的认购价格以向符合条件的网下投资者询价的方式进行确定，具体而言可以分为以下四个阶段：

①　明确资产及确定估值。参考专业评估机构评估报告结果，发起人（原始权益人）和基金管理人协商确定产品的发行份数、总规模。

②　确定询价条件和询价区间。基金管理人和/或财务顾问有权确定网下询价条件和询价区间，并提前在询价公告中进行披露。询价条件主要包括网下投资者的要求、有效报价的认定标准、产品配售的原则和方式等，符合询价条件的投资者的报价才能视为有效报价。此外，基础设施基金确定询价区间的基础管理人和财务顾问应当根据专业评估机构评估报告评估情况和市场情况合理确定基金的询价区间。

③　市场化询价。网下询价原则上为1个交易日，网下投资者及其管理的配售对象的报价应当包含每份价格和该价格对应的拟认购数量，填报的拟认购数量不得超过网下初始发售总量且不得超过基金管理人设定的单个配售对象可认购的上限。询价结束后，基金管理人或财务顾问可以从网下发行电子平台获取询价报价情况。

④　认购价格确定。网下询价报价截止后，基金管理人或财务顾问应当根据事先确定并公告的询价条件，剔除不符合条件的报价及其对应的拟认购数量。剔除不符合条件的报价后，基金管理人、财务顾问应当根据所有网下投资者报价的中位数和加权平均数，并结合配售对象的报价情况，审慎合理确定认购价格。认购价格确定后，战略投资者、提供有效报价的网下投资者和公众投资者以此价格，按照合规的认购方式参与认购基金份额。

（4）投资者构成

在投资者构成方面，公募REITs遵循投资者分散原则，并在战略配售、网下投资者构成、公众投资者占比等方面进行约束。

战略配售安排：

①　为充分保护投资者的利益，原始权益人或其同一控制下的关联方必须参与基础设施基金的战略配售，比例合计不得低于基金份额发售数量的20%，出于保持市场具有一定流动性的考虑，配售比例也不宜过高，保持在一定比例（如75%）以下为宜。持有期方面，基金份额发售总量的20%持有期自上市之日起不少于60个月，超过20%部分持有期自上市之日不少于36个月。

②　其他专业机构投资者可以选择申请参与战略配售，配售比例由基金管理人和财务顾问合理确定，持有期限自上市之日不少于12个月。

网下及公众投资者认购安排：

①　基金份额认购价格通过网下询价确定后，作为基金管理人应当在基金份额认购首日的3个交易日之前，披露基金份额的发售公告。基金份额的网下投资者认购和公众投资者认购同时进行，募集期限原则上不超过5个交易日，网下发售比例不低于公开发售数量扣除向战略投资者配售部分后的70%。

②　募集期内，公众投资者可通过场内证券经营机构及交易所系统认购基金份额，或通过场外基金销售机构认购基金份额。公众投资者认购总量超过公众发售总量的，基金管理人可进行比例配售。

上市流通

不少于1000个投资人，上海或深圳证券交易所，集中竞价交易，个人投资者可参与。

以下是两个已发行产品结构案例图：

渤海股份天津污水处理项目

首创污水处理项目

资料来源：天勤律师事务所

（5）资产交易

目前相关政策中REITs对运作的资产要求、资产值、扩募及资产处置的安排、关联交易的风险规避等均提出了具体要求。

对于资产的选取，要求投资于有稳定现金流的优质资产，契合REITs的产品本质；对于资产的交易以及关联交易的要求，则有利于推动市场的公平及投资人的保护。现行法规中明确提出了基础设施REITs应投资于有稳定现金流的基础设施项目，且应获得所投资项目的完全所有权。后续的资产筛选标准中，也进一步强调了资产原则上应持续运营3年以上，投资回报良好，具备较好的增长潜力，以及现金流来源合理分散且市场化，不依赖补贴收入的要求。

《基础设施REITs指引》约定对资产初次上及后续扩募中应由独立的评估机构对资产的市场公允价值进行评估，且正常情况下应对基础设施REITs持有资产每年跟踪评估至少一次。

基础设施REITs的资产交易也受到严格约定，金额超过基金净资产20%且低于基金净资产50%的基础设施项目购入或出售、金额低于基金净资产50%的基础设施基金扩募、成立后发生的金额超过基金净资产5%且低于基金净资产20%的关联交易应进行投资人持有大会表决，并经参加大会的持有人所持表决权的二分之一以上表决通过。此外，对于基础设施基金的投资目标、投资策略作出重大调整、金额占基金净资产50%及以上的基础设施项目购入或出售、金额占基金净资产50%及以上的扩募、成立后发生的金额占基金净资产核心20%及以上的关联交易均须获得持有人大会参会持有人持有表决权的三分之二以上表决通过。

此外，针对任何项目的购入或出售，以及基金的扩募，均应通过临时公告进行信息披露；基金定期报告中也应披露购入或出售项目情况，以及关联关系、关联交易及相关风险防范措施。充分的信息披露、重大资产交易及关联交易的表决制度，可有效避免代理人风险。

1、参与主体

REITs作为公开发行的产品，与治理结构相关的参与主体包括原始权益基金管理人、投资人、运营管理机构等。合理的治理结构是捋顺不同利益关系的重要基础，也是保障投资者权益的基本条件。

参与主体

2、主要中介机构资质要求

为项目申报提供服务的中介机构包括基金管理人、基金托管人、法律顾问、财务顾问、评估机构、税务咨询顾问、审计机构等。

（1）基金管理人

基金管理人可设立专门的子公司承担基础设施项目运营管理职责，也可以委托外部管理机构。外部管理应当按照《证券投资基金法》规定经中国证监会备案，并持续符合下列要求：

具有符合国家规定的不动产运营管理资质，具备丰富的基础设施项目运营管理经验。配备充足的具有基础设施项目运营经验的专业人员，其中具有5年以上基础设施项目运营经验的专业人员不少于2名。

公司治理与财务状况良好，具有持续经营能力，在金融监管、工商、税务等方面不存在重大不良记录。

基金管理人委托外部管理机构运营管理基础设施项目的，应当自行派员负责基础设施项目公司财务管理。基金管理人与外部管理机构应当签订基础设施项目运营管理服务协议，明确双方的权利义务、费用收取、外部管理机构考核安排、外部管理机构解聘情形和程序、协议终止情形和程序等事项。

（2）托管人

符合《证券投资基金法》《公开募集证券投资基金运作管理办法》规定的相关条件，并满足下列要求∶

财务状况良好，风险控制指标符合监管部门相关规定；

具有良好的社会声誉，在金融监管、工商、税务等方面不存在重大不良记录；

具有基础设施领域资产管理产品托管经验；

为开展基础设施基金托管业务配备充足的专业人员；

中国证监会规定的其他要求。基础设施基金托管人与基础设施资产支持证券托管人应当为同一人。

（3）财务顾问

基金管理人或其关联方与原始权益人存在关联关系或享有基础设施项目权益时，应当聘请第三方财务顾问独立开展尽职调查，并出具财务报告。

财务顾问为取得保荐资格的证券公司。

（4）评估机构

评估机构应当按照《证券投资基金法》第九十七条规定经中国证监会备案，并符合国家主管部门相关要求，具备良好资质和稳健的内部控制机制，合规运作、诚信经营、声誉良好，不得存在可能影响其独立性的行为。

评估机构为同一只基础设施基金提供评估服务不得连续超过3年。评估机构在评估过程中应当客观、独立，公正，遵守一致性、一惯性及公开、透明、可校验原则，不得随意调整评估方法和评估结果。

基础设施基金份额首次发售，评估基准日距离基金份额发售公告日不得超过6个月；基金运作过程中发生购入或出售基础设施项目等情形时，评估基准日距离签署购入或出售协议等情形发生日不得超过6个月。

（5）律师、会计事务所

律师事务所和会计师事务所近3年未发生重大违法违规事件，未受到国家行政机关或监管机构行政处罚。律师事务所出具法律意见书应经律师事务所负责人及承办律师签字。会计师事务所出具审计报告应经有关注册会计师签字和盖章。

3、尽职调查内容

基金管理人负责公募REITs尽职调查工作。

《公募REITs试行指引》要求基金管理人应当制定完善的尽职调查内部管理制度，建立健全业务流程，对基础设施项目出具的尽职调查报告，包括：

（1）基础设施项目原始权益人及其控股股东、实际控制人，项目管理机构等主要参与机构情况；

（2）基础设施项目财务情况；

（3）基础设施项目对外借款情况，及基础设施基金成立后保留对外借款相关情况（如适用）；

（4）基础设施项目现金流的稳定性和历史记录，及未来现金流的合理测算和分析；

（5）已签署正在履行期内及拟签署的全部重要协议；

（6）安全生产及环境保护情况，及是否符合城市规划要求；

（7）基础设施项目法律权属，及是否存在抵押、查封、扣押、冻结等他项权利限制和应付未付义务；

（8）是否已购买基础设施项目保险，及承保范围和保险金额；

（9）同业竞争、关联关系及关联交易等潜在利益冲突情况；

（10）基础设施基金是否可合法取得基础设施项目的所有权或经营权利；

（11）可能影响基础设施项目运营的其他重要事项。上述尽调内容亦将形成申报材料在首发阶段进行披露。

4、信息披露要求

公募RETIs需编制并披露定期报告和临时公告，其中定期报告包括季度报告、半年度报告和年度报告，需要包括公募REITs产品概况、主要财务指标、项目明细及运营情况、基金财务报告和项目公司财务状况/业绩表现/未来展望、现金流管理情况、对外借款及使用、参与方履职及费用收取、基金买卖项目、关联交易、持有人构成等。发生重大关联交易、负债率超过阈值、重大交易、重大损失、项目买卖、扩募、项目重大变化、参与方重大变化、战略投资者出售基金份额等事项时需进行临时公告。

1、申报主体

原始权益人：

发起人（原始权益人）及基础设施运营企业信用稳健、内部控制制度健全，具有持续经营能力，最近3年无重大违法违规行为。基础设施运营企业应具有丰富的运营管理能力。发起人需参与战略配售，配售比例不低于基金份额发售数量的20%。

运营管理机构：

运营管理机构应具有独立开展业务的资质和能力，确保项目经营稳定有序，具备充足的偿债能力以及现金流回收能力。

2、申报流程

公募REITs实行先入库、再申报的业务流程。

根据2021年1月13日发改委办公厅发布的《关于建立全国基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点项目库的通知》，发改委将按照统一标准和规则，设立覆盖试点各区域、各行业的全国基础设施REITs试点项目库，并作为全国盘活存量项目库的一个重要组成部分。各地发展改革委要在严格审核把关的基础上，将符合条件的项目纳入基础设施REITs试点项目库。

基础设施REITs试点项目库包含3类项目：

（1）意向项目。属于基础设施项目，基本符合基础设施REITs发行条件，原始权益人具有发行REITs产品的明确意向。

（2）储备项目。项目发起人（原始权益人）已正式启动发行REITs产品准备工作。比如，已开始目标资产重组工作，或已基本确定公募基金管理人和资产支持专项计划管理人，或已筹备成立项目公司，或相关股东已协商一致同意转让，或有权主管部门同意发行REITs产品等。

（3）存续项目。项目已成功发行REITs产品，设立的基础设施基金进入存续期管理。

具体申报流程是先由发起人（原始权益人）上报省发改委，由省发改委出具无异议专项意见并申报材料上报国家发改委，但视项目数量不同申报流程略有差异：单一项目的公募REITs，上报项目所在地省发改委；跨地区多个项目的公募REITs上报发起机构注册地的省发改委，由其进行发行总体方案的审查，并由项目所在地省发改委严格把关。省发改委上报后，由国家发改委审批确定拟向证监会推荐的项目名单，同时将相关材料转送证监会。基金管理人同时向交易所提交上市申请，取得无异议函并报送证监会，证监会取得全套项目申报材料后注册发行。

申报流程

审批流程

3、申报材料