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作者：南京卓远上海公司 黄振平

随着“一揽子化债方案”和国办发35号文对城投融资的收紧以及2024年《政府工作报告》中“分类推进地方融资平台转型”的要求，城投公司开启了产业化转型之路，部分产业化转型较为成功的城投实现了业务委托和政府支持方面的市场化和规范化，但由于缺少体系化的转型指导思想，部分城投公司盲目地多元化发展以及大范围的企业重组整合，所带来的合规风险与信用风险不容忽视。

鉴于城投公司的特殊性，我们认为当下城投公司的产业化转型是在政策倒逼之下自上而下的一场长期工作，同时城投公司产业化转型过程中需要重点关注职能定位、资源禀赋和经营能力。在当下城投产业化转型的政策背景下，本文将分析城投产业化转型的常见路径，以及各类城投如何结合自身情况，认准定位、整合资源并提升经营能力，最后找到适合自己的产业转型之路。

（一）通过产业化转型防止地方债务的系统性风险

2022年以前，在新冠疫情、贸易冲突、土地失速等一系列经济政治背景的影响下，城投公司的整体融资已然过热，区域的盲目扩张引发到2022-2023年初，城投出现大量非标违约，且存在同一个区域多个城投集体非标违约的情况。地方债务整体已具备系统性风险被点燃的可能，城投债务问题上升为宏观定性。在这个背景下出现的3899名单的摸排、12个重点省份的名单确立、1.5万亿特殊再融资券的财政动能注入、35号文对金融资源的动员和约束、后续的补丁文件及其他化债资金等措施，在宏观上是为了避免负面情绪的蔓延，防止债务的系统性风险，而微观上对城投公司直接影响就是化债并严控债务新增。在此背景下，政策倒逼城投公司进行产业化转型是为了斩断城投公司与政府之间的信用链条，单个城投公司的违约将成为原子化的违约，不应该捆绑地方信用。而随着政府刚兑思维的打破，城投公司新增债务融资的要求一定会收紧，政策支持以外的债务缺口则必须由城投自己解决。而当下能够新增债务融资的主体本质上就是要满足持续经营假设，即过去债务和资产的切割下，新的业务形态至少能维系初步的生存能力，因此城投公司不得不进行产业化转型，获取足够的市场化收入而牟取生存。

（二）政府文件要求融资平台转型

化债政策倒逼城投进行产业化转型的同时，政府先后出台相关文件要求地方政府债务风险防范工作，重点强调加强对融资平台公司的综合治理，加快压降融资平台数量和债务规模，分类推动融资平台改革转型，形成政府和企业界限清晰、责任明确、风险可控的良性机制。在此背景下，城投公司应在相关文件的指导下，与政府建立新的合作关系，并逐步找到适合自己的转型之路。城投转型的相关文件如下。

当下组建产业平台的方式较多，各种组建方式适用于不同特征的主体，最后组建的产投公司的效果和风险也不尽相同。市面上较为常见的组建产投公司的方式主要包括以下三种：城投内部打造产投子公司、城投剥离传统城投业务及资产后转型为产投、政府牵头整合产业类资源打造新产投。

（一）政府牵头整合产业类资源打造新产投

1、具体路径

地方政府及其国资监管机构结合当地资源禀赋和发展需要，将经营性资源整合打造新的平台。较为常见的方式就是直接打造一个新主体，将当地多家国企平台合并注入新主体，并注入区域产业资源后，让新主体满足“335”要求后作为当地的一级产投公司。

2、整合风险

该整合模式难度较大，但新主体的整体财务表现较好的，并具有较强的竞争力，是最有可能获得高等级信用评级的方式。但该整合方式下可能会产生以下风险：一是推动难度大。区域内国企和产业资源整合进入一家新主体后必然会导致各方利益的博弈，包括由谁来牵头管理集团，市场资源该如何分配等，因此需要政府高度站位推动，同时进一步强化区域债务一盘棋管控；二是整合后的融资风险。由于将多家国企整合进入了新主体，原国企面临银行授信受集团管控、外部担保变内部担保、内部资金拆借、兄弟公司涉隐造成连带影响等一系列融资方面的问题；三是业务定位不清晰。由于涉及到多个公司股权的合并，各自的主营业务也会合并，可能会出现多种公益类和商业类业务共存而无法突出主责主业，或出现一类业务在集团内有多个运营主体等问题，使得新主体没有清晰的业务定位。四是原国企层级下降风险。原国企整合进入新集团后，将会由一级国企转为二级，而按照大多数地区国有企业改革的要求，国企仅能保存至三级，三级以下原则上应被清理，因此合并后原国企层级下降不仅要面临市场认可度降低、政府资源获取的难度加大，还要面临清理低层级公司的问题。

3、适用对象

基于整合效果和风险，我们认为该模式适用于具有以下特征的公司：第一，公司所在区域具备丰富的产业资源禀赋，且还未在当地国企名下；第二，合并的公司已具备产业运营基础，主责主业清晰、有特定的业务开展区域、公司之间不存在主营业务重合；第三，合并的公司融资压力较小，且相互之间没有过多的金融交易往来；第四，合并的公司结构较为简单，本身不承担区域重大基建业务，业务对政府的依赖度较低。

（二）城投剥离传统城投业务及资产后转型为产投

1、具体路径

该模式下，城投公司根据“335”要求，将公司内的城建类的资产和业务剥离至公司外，同时整合区域内的产业资源，使得公司满足“335”要求并转型为产投。

2、整合风险

该整合方式的难度相比于成立新产投更小，整合后可以保留原班人马，原城投的财务报表得到了优化，同时可以改善原本作为城投而融资受限的情况，有机会拓展新的融资渠道。但该整合方式下可能会产生以下风险：一是资产流失。如果原城投公司的城建类资产占比较大，剥离后会造成大量的资产流失，不仅会影响当下主体评级，如果是发债企业的话还会影响存续期债券；二是市场地位下降。如果原城投公司的城建类收入占比较大，一旦剥离，公司整体的业务规模将会有明显下滑，主营业务结构会受到影响，从而影响公司在全市的市场地位和业务定位；三是增加经营难度。新的产业类资产的进入，必须制定科学合理的经营策略并安排专门的经营人员，例如产业类股权的划入后可能会因为经营不善而最终亏损，产业类的固定资产与无形资产的划入需要通过经营性收入来弥补每年的折旧摊销费用。

3、适用对象

基于整合效果和风险，我们认为该模式适用于具有以下特征的公司：第一，区域内有其他城投公司可以接受或置换原城投公司的城建类资产，且存在优质的产业资源禀赋；第二，原城投公司已涉及大量市场化业务，具有较好的经营性业务资源；第三，剥离的城建类业务和资产在原城投公司中的占比规模较小，且处于市场中末期阶段，剥离后对原城投公司的影响较小；第四，城投公司具备优秀的经营管理团队或计划搭建经营管理团队，保证未来产业资源的高效经营。

（三）城投内部打造产投子公司

1、具体路径

该整合方式下，城投公司将已有产业类资源整合至特定子公司后，提高子公司的市场定位，优化子公司的财务报表后即可以产业主体的身份面向市场并获得产业评级。

2、整合风险

该整合方式操作难度相对较小，且通常与母公司为一套人马，整合效率高且不会流失资产，对原有平台报表影响小，也是当下选择较多的整合方式。但该整合方式下可能会产生以下风险：一是整体资产规模较小。由于仅从内部进行资产重新归并，缺少外部产业资源的注入下，整体资产规模较小，难以获得较高的评级；二是业务定位不清晰。为了实现最大程度的整合，城投公司可能会将公司内所有符合产业特征的业务整合进入该子公司，且往往非主营业务，这样会导致产投公司经营性业务杂糅，定位不清晰的问题；三是融资受限。如果原主体为名单内主体或隐债主体，新组建的产投作为其子公司的在融资方面会受限；

3、适用对象

基于整合效果和风险，我们认为该模式适用于非名单内且不含隐债的城投公司，且该城投在当地已具有核心地位，已掌握了区域主要产业类资源并具有较高的资源支配能力，整合后的产投公司通过高效利用产业资源能够实现可观的业务规模并具有清晰的业务定位。

（一）职能定位

相较于城投公司，产投公司不需过度强调资产规模，需更看重资产质量以及资本结构的稳健性，致力于提高自身盈利能力及现金流表现。如何获得持续稳定的盈利和现金流、提高资产运营效能，将是衡量产投企业经营表现的重要依据。而职能定位确定了城投产业化转型后的主营业务方向，市场化业务是评价城投产业化转型效果的决定因素。

当下实现产业债首发的产投公司都具备较明确的职能定位和发展规划，整体围绕“服务区域经济社会发展、保障区域民生、盘活或运营地方国有资产”三大整体职能定位中的一项或多项开展具体业务，并以此实现持续稳定盈利和现金流的自平衡。而相比于多业务杂糅而成，没有明确定位的城投转型公司，我们认为那些拥有明确的定位、清晰的功能、市场化理念、突出的业务核心竞争力、持有和运营当地重要的产业类资源，并具备自身造血能力的城投转型公司，才能实现持续稳定盈利和现金流的自平衡，才能算是真正成功转型成为产投公司。

根据当下实现产业债首发的产投公司的职能定位来看，我们建议城投公司转型以三大整体职能定位为转型方向，并以此衍生出功能性定位。第一，对于已在当地政府主导产业和政策规划中，与当地主导产业匹配度较高，已经有一定产业基础并具备能产生稳定现金流资产的城投公司，未来建议以服务区域经济社会发展的定位走产业化转型之路；第二，对于过往已经有部分民生属性的业务，如公共交通、供水、供气、供热，或者属于政府未来规划的民生业务经营主体的城投公司，未来建议以保障区域民生的定位走产业化转型之路；第三，对于区域内有存量有效资产，政府大力支持存量资产进行市场化盘活，且盘活前景较好的城投公司，未来建议以盘活或运营地方国有资产的定位走产业化转型之路。不建议城投公司混业经营，除非已具备上述多个条件以及专业的市场化经营能力。

（二）资源禀赋

当下城投公司产业化转型的本质在于通过自上而下的转型后成为产投公司，通过市场化方式运营盘活地区有效资产，产生持续稳定的现金流，使企业具有持续的经营能力和造血能力。因此，具有可运营的资产是城投产业化转型的基础，而城投转型资源的多寡、政府是否有足够优质的产业资源注入城投平台助力其实现市场化转型，很大程度上受区域资源禀赋的影响。因此应重点关注区域发展质量、产业资源禀赋及产业发展前景等。受限于资源约束，也是企业转型过程中逐步呈现跨区域、跨行业发展特征的重要原因，中西部地区城投产业化转型的数量和质量弱于东部沿海地区。

城投产业化转型在明确了自身职能定位后，亟需获得成熟、优质且与自身定位相匹配的经营性资源，所能获得的资源除了与属地资源禀赋、资源的分配情况高度相关以外，我们建议不同定位的企业应重点争取不同性质的地区资源。

（三）经营能力

上面我们说到衡量城投公司产业化转型质量主要看城投公司是否有能够产生持续稳定现金流的市场化业务。从城投经营能力角度上讲，即城投是否通过搭建专业的经营团队，经过科学的业务运营，获得较好的财务表现。

过去的城投体系下，普遍存在部门、岗位设置冗余且低效，人员选拔偏行政化、管理体制僵化，薪酬体系弱化，人员激励不足的问题。很多城投产业化转型搭建了市场化的业务，但还是用原来的班子成员、原来的城投理念来运营无疑是对市场资源的浪费。人是一切市场化业务运营的基础，因此我们建议城投公司从三个方面优化内部管理：一是梳理职能分工，优化组织架构。对标外部标杆，对企业的战略定位、业务模式、企业文化等内部环境进行优化，明确公司经营目标以及核心业务的归口部门；二是优化人才队伍，引入竞争机制。采用市场化的人才选拔机制，经理层人员采取任期制并进行契约化管理，建立行政化和市场化的双轨制人才选拔机制，推行竞争上岗、经营指标+功能指标相结合等考核制度；三是改革激励体系，提高员工工作积极性。针对各职能岗位制定个性化的薪酬考核管理、绩效管理、轮岗培训、人才发展等制度，激励员工完成个人绩效，激发员工的潜力和创造力。

在明确职能定位、获得相关经营性资源，完成团队建设后，产投公司需将上述三者与自身的经营能力进行有机的结合。完成产业化转型的城投在业务开展前往往会呈现两种业务情形：一是注入的产业资源集中，主责主业清晰。这种情况下，公司应集中精力强化主业经营，并寻求产业链延伸，以提高业务规模、增加经营性业务收入、保证产业链的完整健康为经营目标；二是业务板块丰富但体量均不大，主责主业不清晰。这种情况下开展的业务过于分散，因此需要重构主业、辅业，进行产业链的梳理，推行同类合并、专业整合后明确主责主业。

最终城投公司转型后的经营能力会体现在财务指标上，我们认为城投公司应根据产业化转型的阶段关注不同的财务指标。首先，在转型初期应关注“335”指标，这也是城投公司实现产业化转型的标志，完成“335”指标意味着城投公司在结构上已经转变为产投，已初步具备了市场化业务的经营能力；其次，在中期阶段应关注盈利能力和现金流指标，产投公司需要通过市场化运营，实现真实盈利和造血能力，同时要降低利润对政府补助的依赖度，这个阶段的公司经营能力已经相对成熟；最后，在后期阶段应关注投资类指标，在产业转型的后期，公司应重点考虑发展前景，树立创新意识，因此需要通过投资拉动现有业务的进一步成长，以及产业链的延伸。同时通过对外投资新赛道增加公司业务的多样性并提高公司抗风险能力，该阶段公司的经营能力与产业化程度都到达了很高的水平。

上面我们说到城投产业化转型的本质在于通过自上而下的转型后成为产投公司，通过市场化方式运营盘活地区有效资产，产生持续稳定的现金流，使企业具有持续的经营能力和造血能力。而衡量城投公司产业化转型的成功与否最直观的体现就是获得产业类评级并成功新增产业债的发行。因此我们通过2024年新增产业债发行主体的市场画像来分析这些产业平台的共同特征是否符合三大要素。

（一）新增产业债主体市场画像

我们利用万得数据库统计得到，2024年地方国企新增产业债发行主体明显增多，共计181家，其中区县级平台超过50%。区域层面，2024年，共有24省存在新增产业债发行主体，其中浙江、广东、江苏等经济大省均在10家以上，重点省份中黑龙江、吉林、重庆新增主体均为城投子公司。

主体评级层面，2024年新增产业债发行主体以中低等级主体为主，其中AA+级主体共90家，占全部新增产业债发行主体的49.72%。具体看，2024年，AAA、AA+、AA、AA-级新增产业债发行主体分别有36家、90家、31家、1家，其余23家暂未披露评级。具体情况如下：

行业层面，根据证监会行业分类，2024年，新增产业债主体中租赁和商务服务业最多，为41家，占全部新增产业债主体的22.65%，，其次为综合类，共31家，占全部新增产业债主体的17.13%，具体情况如下。

（二）实现新增产业债国企的基本特征

根据上面我们提到的城投产业转型的三大要素。我们发现2024年新增产业债发行的平台主要分布在区域经济较好资源较为丰富的地区，且以明确定位和细分行业的平台为主，同时已满足“335”指标并实现盈利。

1、区域资源丰富

新增产业债的平台主要集中在广东、山东、江苏、浙江，其中广东最多，广东省作为隐债率先清零省份，且自身经济发展水平高、产业类资源较为丰富，使其城投公司向产业化转型具备较好基础。除此之外，部分经济财政实力偏弱，但债务压力小，产业资源丰富，转型推动较强的区域平台也实现了产业债的首发。

2、职能定位清晰

实现产业债首发的国企转型定位清晰明确，具有实质性市场化转型基础，而非简单的资产腾挪、报表改造和经营性业务堆砌。实现产业债首发的国企整体围绕“服务区域经济社会发展、保障区域民生、盘活或运营地方国有资产”三大职能中的一项或多项，开展具体业务，并通过将功能性定位、产业类资源和市场竞争类业务有机组合，使其经营发挥社会效益的同时，能较好实现盈利和现金流的自平衡。

3、经营状况良好

实现产业债首发的国企主责主业清晰，辅以少量其他业务，市场化业务的已具备一定的规模，但实现的净利润规模一般，盈利能力一般，经营活动净现金流表现一般，且最终的盈利对投资收益、公允价值变动损益等非经常性损益的依赖度较高。从数据上来看，实现产业债首发的国企中40%以上收入低于5亿元，净利润不足0.5亿元，但都满足了“335”要求。由此可见，实现首发的产业债的大部分国企经营状况良好，已初步完成了产业转型，但经营能力与产业化程度还有待提升。

我们在2024年新增产业债发行的平台中，挑选了地级市下属的区级平台和一家县级平台进行详细分析。这两家平台不仅具有清晰的职能定位、丰富的区域资源和不断优化的收入结构，而且在第一笔私募债首发后，再次发行了公募债，资本市场的认可度更高，产业转型更为彻底。

寿光市金旭产业发展集团有限公司（以下简称“公司”）成立于2017年，主体信用评级AA+。公司定位于寿光市重要的产业投资运营主体，主要开展包括能源装备和钢管销售、医疗卫生用品销售、塑膜和原盐生产销售以及供暖、租赁、股权投资等业务，业务广泛且市场化程度相对较高。

2023年12月，寿光市人民政府将山东寿光金鑫投资发展控股集团有限公司、潍坊含羞草护理科技股份有限公司、寿光市富源盐业有限公司、寿光市产投教育信息服务有限公司、寿光市光发电力有限公司等多家国有企业100%股权无偿划转至公司，同时授权公司开展寿光市内的医疗、教育等相关业务。

公司近几年核心指标变动情况如下：

公司近几年收入结构如下：

由此可见，公司定位清晰，且获得了大量资源的注入，核心财务指标得到了优化。业务结构上，公司以商品销售为主责主业，业务占比上，资产经营业务的比重逐年上升，基础设施建设业务的占比逐年递减，经营状况良好，初步实现了产业化。

公司自2024年10月首发定向工具后，又发行了多笔中期票据，融资成本进一步降低，公司债务融资状况良好。

杭州市拱墅区国有资本控股集团有限公司（以下简称“公司”）原名为杭州市下城区国有资本运营有限公司，由原杭州市下城区财政局于2018年4月出资成立，主体信用评级为AAA。公司定位为杭州市拱墅区产业投资和资产运营主体，主要从事拱墅大运河数智未来城高新技术产业园区及原下城区南部的土地开发整理和配套基础设施建设、国有资产运营、政府产业基金管理、市场化投资及产业园运营等业务，同时整合全区文旅、商贸资源并统筹运营。

2022年拱墅区委区政府将杭州市拱墅区国有投资集团有限公司、杭州市拱墅区大运河数智产业投资集团有限公司和杭州市拱墅区大运河文旅商贸投资集团有限公司全部股权无偿划拨至公司，此外拱墅区政府一并将杭州市拱墅区经济发展投资有限公司等5家公司股权无偿划入拱墅产投，将杭州中国丝绸城有限公司等8家公司股权无偿划入拱墅文商旅。拱墅区财政局将公司注册资本增加至50.00亿元，其中货币出资15.00亿元、股权出资35.00亿元，同时公司更为现名。

公司近几年核心指标变动情况如下：

公司近几年收入结构如下：

由此可见，公司定位清晰，且获得了大量资源的注入，核心财务指标得到了优化。业务结构上，公司以销售为主责主业，主要依靠其子公司上海润达医疗科技股份有限公司开展业务。润达医疗为医学实验室综合服务商，主要向各类医学实验室提供体外诊断产品、专业技术服务支持、实验室运营管理等综合服务。从业务占比上看，公司区块开发业务占比不断下降，物业租赁以及其他业务占比逐年上升，经营状况良好，初步实现了产业化。

公司自2024年2月首发私募债后，又发行了多笔一般公司债和定向工具，融资成本进一步降低，公司债务融资状况良好。