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12月11日至12日举行的中央经济工作会议释放了诸多重磅信号，明确“实施更加积极有为的宏观政策”，并将“全方位扩大国内需求”列为明年九项重点任务之首。

此后专项债机制改革迅速落地。12月25日，国办发布了《关于优化完善地方政府专项债券管理机制的意见》（以下简称《意见》），对专项债的支持范围、审核机制、收益平衡等内容做出了不小的改动。

1月8日国新办吹风会上，发改委亦明确支持“两新”的资金规模较去年会大幅增加。

近期密集发布的政策文件释放了明确的信号：2025年宏观政策尚有充足空间，目前的刺激措施远远不是终点。

本期我们将从专项债管理制度的诸多改革措施出发，尝试梳理本轮逆周期调节的政策趋势。

专项债于2015年首度发行，当年发行1000亿。2024年新增额度已达4万亿（其中1000亿来自去年结存），至年末地方政府专项债务限额已增至35.52万亿元，存量专项债券余额今31万亿元，是地方政府债券的最主要构成部分。

长期以来专项债始终要求一定的项目预期收益，导致其在发行和使用阶段始终存在一些难以回避的问题：

许多项目为满足专项债申报的收支平衡要求，而不得不在申报时夸大和虚增收益。这些“精心包装”的内容往往会在实际建设过程中暴露实际情况，导致项目不能及时开工或进展缓慢，轻则致使债券资金闲置，重则需要财政兜底从而形成隐债。

而如果严格按照自平衡要求进行项目审核，各地又普遍缺乏足够的项目储备。没有足够的项目使用相应资金，意味着无法充分发挥政府投资的带动作用，有违专项债稳经济促增长的政策初衷。

因此，自从一揽子刺激政策实施以来，发改委和财政部一直在研究部署相关改革工作。

专项债券投向领域的管理由“正面清单”转向“负面清单”，即从原来“正面清单”内的项目可以申请专项债资金，转变为未纳入“负面清单”的项目均可申请专项债券资金。

这项改动大幅扩充了专项债券资金的支持范围，甚至有几分法无禁止皆自由的意思，有利于地方政府扩大项目储备，避免出现“资金等项目”的现象。

不过考虑到各地都在争取实现融资平台和隐性债务的双清零（根据政策要求在2027-2028年实现），专项债券作为地方政府融资的“正门”，无疑将在稳增长、促投资方面承担更重要的作用。但能否弥补因地方融资平台退出而出现的资金缺口，仍有待观察。

唯一可以确定的是，未来专项债券在发行规模和投向范围上继续保持增长。

《意见》提出在北京市、上海市、江苏省、浙江省（含宁波市）、安徽省、福建省（含厦门市）、山东省（含青岛市）、湖南省、广东省（含深圳市）、四川省以及雄安新区开展专项债券项目“自审自发”试点。

试点地区滚动组织筛选形成本地区项目清单，报经省级政府审核批准后不再报国家发展改革委、财政部审核，可立即组织发行专项债券，项目清单同步报国家发展改革委、财政部备案。审核权的下放有利于省份自主安排专项债资金权限，提高发行和使用效率，从而带动整体发债节奏加快。

而试点，往往伴随着推广，笔者倾向于认为“自审自发”会逐步下放到更多省份，未来可能放宽至全国。

不过《意见》同时明确，额度分配管理坚持正向激励原则，向项目准备充分、投资效率较高、资金使用效益好的地区倾斜。因此，项目储备仍是所有工作的基础，对此感兴趣的朋友可以参看前文《“更加积极有为的宏观政策”已在路上，2025年重大项目谋划的基本逻辑与流程解析》。

对于专项债券的本息，此前的规定是由政府性基金收入和项目专项收入进行偿付。鉴于近年来房地产形势低迷，政府性基金收入持续下降，《意见》指出允许地方依法分年安排专项债券项目财政补助资金，以及调度其他项目专项收入、项目单位资金和政府性基金预算收入等偿还，省级政府承担兜底责任。

从2024年数据来看，专项债券主要用于项目建设、置换隐性债务、偿还到期专项债券。

4万亿新增专项债中，用于项目建设的规模为3.1万亿，用于置换存量隐性债务的规模为0.9万亿。

再融资专项债券中用于偿还到期专项债券的规模为1.5万亿，用于置换隐性债务的规模为2.2万亿。

用于项目建设的专项债发行规模约3.1万亿，占总发行规模的比重只有40%，考虑到其中一定存在部分项目无法实现收支平衡，那么需要省级政府兜底的比例将超过60%。专项债与一般债的区别已经逐渐模糊。

诚然，随着政策约束越来越少，地方政府的自由度随之提升，但是专项债“一般化”同样意味着更大的政府支出风险，必须慎重对待。