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风起青萍：深度解读“三资三化”为何是城投命运的转折点
专栏导语
在“土地财政”式微、地方债务风险日益突出的新时期，城投企业正面临从政府融资平台向市场化运营主体的深刻转型。为推动国资国企改革、应对当前挑战，中央及地方政府将“三资三化”（即资源、资产、资金的盘活，及其资产化、证券化、杠杆化）作为重要抓手，这也成为城投企业重塑价值、实现自我造血的关键路径。在此背景下，南京卓远推出《破局“后土地财政”时代：城投企业“三资三化”转型实战路径》专栏，计划以6篇文章系统展开。本系列文章从管理咨询视角出发，梳理政策脉络与市场趋势，结合典型案例与实操路径，深入剖析城投公司如何盘活“三资”、推进“三化”，并厘清其中的难点、要点与风险点，旨在为城投及相关国企的决策者与执行者提供一套方向清晰、风险可控、可复制落地的行动指南，助力企业在困局中主动谋变、开拓新路。
城投的“十字路口” 地方政府多年来依赖土地出让金支撑财政，“土地财政”一度被称为地方的“第二财政”。然而近年楼市低迷叠加疫情冲击，各地卖地收入骤降——据统计，全国300城土地出让金从2021年的6.5万亿元暴跌至2022年的4.8万亿元，跌幅超过25%。在此背景下，地方财政正处于从依赖“土地财政”向经营“国资财政”转型的关键时期。“股权财政”这一概念也开始受到关注，指政府通过股权投资和运营国有资本获取可持续收益的新模式。然而要真正填补土地财政的真空，并非易事——当前“股权财政”的体量远小于“土地财政”，短期内尚难以完全支撑地方财力。由“土地财政”向“股权财政”转型困难重重，但已势在必行。
城投公司普遍困境
长期充当政府融资平台的城投企业，如今站在转型的十字路口，面临“三重压力”：一是债务负担沉重，隐性债务风险暴露，刚性兑付压力陡增；二是职能定位模糊，从单纯融资向城市运营转型过程中职责不清；三是融资模式生变，传统依靠政府信用和土地抵押融资的渠道受限。监管层对城投举债全面收紧、信托非标融资大幅压降，部分区县城投已无资金来源维持日常运转，只能拆东墙补西墙以避险。可以说，过去粗放加杠杆发展的老路走不通了，转型升级已迫在眉睫。
“三资三化”的意义
面对困局，国务院和地方政府纷纷将希望寄托于盘活国有存量资产，推动城投转型“自我造血”。“三资三化”即盘活国有资源、资产、资金，实现资产化、证券化、杠杆化。湖北省长李殿勋近期的提法“一切国有资源尽可能资产化、一切国有资产尽可能证券化、一切国有资金尽可能杠杆化”引发广泛热议。这不仅是一项政策要求，更成为城投企业的生存法则。各地化债方案明确要求地方政府“谁家的孩子谁抱”，土地卖不动、债务压顶时，只有激活手中沉睡的国有资产资源，才能找到新的“变钱”途径。因此，“三资三化”不应被视作自上而下的被动任务，而是城投“背水一战”的主动求生之举。城投管理层需要从思想上转变，从过去的被动执行转向主动谋划，挖掘自有资源资产的价值，把政策要求内化为自身转型的动力。
城投的“家底”大起底：重新定义城投的“三资”
推进“三化”之前，城投必须摸清自身“家底”，厘清都有哪些资源、资产和资金可供盘活：
资源：传统观念中城投的“资源”仅指土地、山林水面等自然资源。事实上，城投掌握的资源还包括矿产资源、林业资源、水利水能等，以及数据资源、特许经营权、城市空间等“无形资源”。例如，公共数据、路桥运营权、污水垃圾处理特许经营权等都是重要的隐形资源，其价值有待确权和挖掘。各地在开展国资“大清查”时，往往将土地、矿产、林业、水利、能源、数据六类资源全部纳入清查范围。这些沉睡的资源权利一旦确权评估，就有望转化为可度量、可交易的真金白银。
资产：除了账面上的固定资产和在建工程，城投的“资产”范畴应拓展到各类经营性资产和投资权益。不仅包括房产物业、园区厂房，还应包括市政管网、供水供热等基础设施、停车场、广告位、收费站，以及对外股权投资、应收账款等。不少城投持有大量低效运转的资产，需要通过专业化整合盘活。有分析将国有资产划分为实物资产、债权类资产、股权类资产、特许经营权和未来收益权五大类——这些都可能成为盘活变现的标的。近年来更有探索将数据资源确认为无形资产并入账管理的案例，如南京城投旗下公交公司已成功将约700亿条公交数据资源完成资产化并表，成为江苏省首单城投数据资产入表案例，创新了资产范围的边界。
资金：这里的“资金”着眼于存量资金的高效运用。一方面是财政资金，如各类专项资金、沉淀资金，如何发挥“种子”作用，引导更多社会资本投入；另一方面是城投内部沉淀的闲置资金和低效运转资金，如何通过统筹调度或市场化运作，实现杠杆放大效应。湖北在清查中就将闲置和低效运转的财政资金纳入“三资”范围进行统筹。充分利用这些资金，以较小成本撬动新增融资，将为城投解渴输血提供重要支撑。
“三化”路径：城投价值重塑的三大引擎
盘清家底后，城投需要发动“三化”引擎来提升资产价值、拓宽融资渠道，实现从“重资产持有”向“资本运营”的蜕变：
资源资产化：将“沉睡的权利”变为“可计量的资本”。这一步是资产重组的前提，即通过确权、评估、整合等手段，把过去难以货币化的资源转变为资产。例如，将沉睡的矿山、林场、水面等资源明确产权、评估价值后入账，或者将垃圾处理、供水供气等特许经营权作价成立资产项目公司。湖北在全省清查出约21.8万亿元国有“三资”存量后，提出“能用则用，不用则售，不售则租，能融则融”的16字方针，其中“能用则用”指的就是尽可能把能利用的资源都转变为可用资产。通过土地性质变更、规划调整等手段提升资源的开发价值，以及将数据等无形资源确权评估，都属于资源资产化的重要举措。
资产证券化：将“未来的收益”变为“当下的现金流”。这是资产重组的核心手段，即通过金融创新把缺乏流动性的资产变现。具体包括公募REITs、ABS、CMBS等工具，把预期长期收益折现成当前资金。典型案例是武汉洪山人工智能大厦，入住率低迷多年，被上交所创新采用CMBS一次性融资3.01亿元，相当于将原本需要10-20年回收的租金收入“魔术般”提前变现。通过资产证券化，城投可以把沉淀资产变为可以上市交易的金融产品，例如济南将232段供热管网打包发行全国首单市政供热REIT，一举盘活近15亿元资产，使供热管网等基础设施转化为高流动性的资本，募集资金投入新项目形成良性循环。正如湖北提出的第二条原则，“一切国有资产尽可能证券化”，就是要让资产变股权、变现金，加速“死资产”变“活资本”。
资金杠杆化：从“直接投资者”转变为“资本运作人”。在不新增政府隐性债务的前提下，通过基金、引导资金、股权合作等方式，以小博大，实现资金的杠杆放大。湖北正在推进的信用贷款改革即是一例：以10亿元风险补偿资金撬动超1000亿元信用贷款，放大100倍。这体现了第三条原则“一切国有资金尽可能杠杆化”，即充分发挥财政资金引导功能，引入银行、险资、产业资本共同参与项目投资。对于城投来说，就是要学会用市场化手段当好“资本运作人”而非仅仅投入者。例如设立政府产业引导基金，与社会资本共同出资投项目，以有限的财政出资带动数倍的社会投资；又如通过永续债、债转股等金融工具优化资本结构，将部分债务转化为股权投资来降低杠杆率。这些都是资金杠杆化的具体体现，目的是让有限的资金发挥更大的撬动作用。
结语
“三资三化”概括了城投转型的核心抓手，旨在实现从“融资平台”向“城市运营主体”和“国有资本运营平台”的转型。通过盘活资源、盘强资产、盘通资金，城投公司将自身角色从过去单一的政府附属融资工具，升级为主动经营城市资源资产的市场主体。这既是化解地方债务风险的必由之路，也是城投参与城市高质量发展的新使命。正如业内所言，未来城投的成功不在于融了多少资，而在于是否建立起自主“造血”能力，实现可持续经营。在本系列接下来的文章中，我们将进一步探讨如何将上述理念落地实施。预告： 下一篇《实战篇（上）：盘清家底——城投公司资产清查、评估与整合的“五步法”》，将提供一套实操框架，帮助城投理清家底，迈出“三化”转型的第一步。