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路径突破：城投“三资”价值变现的七大模式与金融工具创新
专栏导语
在“土地财政”式微、地方债务风险日益突出的新时期，城投企业正面临从政府融资平台向市场化运营主体的深刻转型。为推动国资国企改革、应对当前挑战，中央及地方政府将“三资三化”（即资源、资产、资金的盘活，及其资产化、证券化、杠杆化）作为重要抓手，这也成为城投企业重塑价值、实现自我造血的关键路径。在此背景下，南京卓远推出《破局“后土地财政”时代：城投企业“三资三化”转型实战路径》专栏，计划以6篇文章系统展开。本系列文章从管理咨询视角出发，梳理政策脉络与市场趋势，结合典型案例与实操路径，深入剖析城投公司如何盘活“三资”、推进“三化”，并厘清其中的难点、要点与风险点，旨在为城投及相关国企的决策者与执行者提供一套方向清晰、风险可控、可复制落地的行动指南，助力企业在困局中主动谋变、开拓新路。
当城投公司摸清家底、整合资源后，下一步就是要想方设法将沉淀的资产变现，盘活资金。传统城投习惯于长期持有运营资产，但在当前环境下，必须转换思路，学会“当老板也当司机”，一手抓资产运营提升价值，一手抓资本运作实现变现。正如业内专家指出，未来城投公司要从“城市建设者”向“城市运营商”转变，必须具备资产盘活和运营的能力，通过反复盘活提升运营水平。下面我们介绍七种城投资产价值变现的主要模式，并探讨一些创新金融工具如何组合运用，帮助城投打开思路、拓宽渠道。
模式一
基础设施公募REITs上市 ——将优质基础设施打包上市，变“沉淀资本”为“流动资本”。公募REITs是近年政策大力推进的新工具，适用于运营稳定、现金流良好的基础设施项目，例如收费公路、产业园区、仓储物流、保障性租赁住房、供水供热等。城投公司可将此类项目打包成基础设施基金，在交易所发行公募REITs份额，实现资产上市变现。公募REITs的好处在于：融资成本低（股权融资无需还本付息）、期限长（永久资本）、盘活后资金可投入新项目。自2021年首批9单REITs上市以来，我国REITs市场快速发展，截至2025年5月末已有66单项目成功上市，募集资金近1800亿元，市场需求旺盛。例如前文提到的济南能源供热REIT，是全国首单市政供热领域REIT，为城投盘活存量基础设施提供了新路径。再如湖北科投光谷产业园REIT、华夏杭州和达高科产业园REIT等产业园区REIT，也为省会及发达城市的园区资产上市提供了范本。通过公募REITs，城投公司可以将优质资产证券化上市，一次性回笼大笔资金，用于偿债或再投资。同时公众投资人分享资产运营收益，形成多方共赢。当然，公募REITs要求底层资产产权清晰、运营满3年、现金流稳定等条件，对于资产质量有较高门槛。因此城投需提前储备培育符合条件的项目。
模式二
类REITs与资产支持专项计划（ABS） ——针对暂不满足公募REITs条件的资产，采用私募产品或ABS提前变现。并非所有资产都能立刻达到公募REITs的要求，对那些运营时间短、现金流尚不稳定或手续不齐全的资产，可考虑发行“类REITs”产品（如私募REITs、基础设施ABS、CMBS等）进行过渡性盘活。类REITs通常由券商资管、基金子公司等发行，面对合格投资者募集资金，用底层资产的未来收益做支撑。比如将租赁住房项目打包发行ABS，以未来租金作为还款来源；或发行CMBS以商业物业租金收入为支撑融资。上海城投集团在发行全国最大规模保障房REITs之前，就通过“城投宽庭”私募基金收购改造存量物业，在项目成熟后再装入公募REITs，实现前端融资与后端退出的衔接。这一“Pre-REITs基金+公募REITs”的组合拳，让企业在资产培育期先获取资金支持，待条件成熟再上市退出。此外，对于一些现金流略弱但有一定收益的资产，也可通过ABS融通资金、优化报表。需要注意的是，ABS等仍属于债权融资，城投应评估好未来偿付压力。但总体而言，ABS/类REITs是公募REITs的重要补充，为大批暂未达到上市条件的资产提供了变现渠道。
模式三
政府引导基金与产业投资基金 ——以财政资金为“种子”，撬动社会资本共同投资，实现资金杠杆化。设置政府产业引导基金，是各地推动“股权财政”的重要抓手。城投平台可以受托管理或参与出资设立各类投资基金，通过市场化运作支持本地产业项目。一种典型做法是政府出资一定比例设立母基金，引入社会资本（保险、银行理财、产业资本等）作为LP，共同设立子基金投向具体项目。城投作为GP（普通合伙人）管理基金，既获得管理收益，又通过基金投资分享项目股权增值收益。这种模式一方面实现财政资金杠杆放大，例如政府投20%可撬动社会资本80%，五倍于财政出资的资金投入经济领域；另一方面，城投角色从借债搞建设转变为股权投资人，参与本地企业股权运作，收益来自股权分红和增值而非固定利息。数据显示，截至2024年底，全国已有163家城投平台入股地方上市公司开展股权投资，资产规模多在百亿以上，成为政府“股权财政”探索的重要载体。例如某些城投出资参股本地龙头企业或高新项目，实现由“债务融资”向“股权投资”的转型。这类基金化运作模式还能引入专业投资机构合作，提高投资决策和管理水平。对于区域内产业基础较好的城市，城投可积极作为，联合社会资本发起产业基金，既服务地方发展，又培育自身成为国有资本投资运营公司的能力。
模式四
特许经营权转让（TOT） ——盘活基础设施存量项目，将经营权出让套现。TOT模式指将存量基础设施项目的特许经营权在约定期内转让给社会资本，社会资本一次性支付转让价款获取运营权并承担运营维护，期满后经营权移回政府或城投。对于城投而言，TOT是一种快速回笼资金的方式，适用于污水处理厂、垃圾焚烧厂、自来水厂、收费公路等已建成运营、有稳定收费的项目。通过TOT，城投相当于把未来若干年的收费权“打包出售”，换取当前的现金，用于偿还债务或投资其他项目。例如，重庆城投集团就曾采用TOT模式，将旗下部分污水处理厂的经营权在一定期限内转让给专业环保运营企业，实现存量污水厂的盘活。又如安徽合肥在2004年将王小郢污水处理厂30年运营权作价4.8亿转让给德企和央企联合体，引入专业运营者的同时回笼大笔资金。TOT的优势在于程序相对简单（相较于股权转让不改变资产所有权，只转让经营权），容易吸引专业运营商参与。不过，需要通过公开招标方式确保转让定价公允，并在合同中明确服务标准和价格机制，以平衡政府、企业和公众三方利益。
模式五
作价入股与社会资本合作 ——通过股权合作引入战略投资，实现混合所有制改革。城投公司可选择将部分优质资产或子企业以股权合作方式引入社会资本，实现“引资”与“引智”双重目的。一种方式是合资组建项目公司：城投以土地、资产评估作价出资，社会资本以现金出资，双方共同持股运营项目。例如联合开发片区土地、合作运营文旅项目等。通过作价入股，城投盘活了资产（以资产换股权），同时让渡部分股权获取社会资本资金投入。另一种方式是存量子公司混改：引入投资者持股一定比例，改善公司治理、提升经营效率。典型案例：成都城投携手万科旗下泊寓，各出资1500万元各占50%，合资成立“成都城投泊寓资产管理公司”，共同运营长租公寓项目。城投借助万科的品牌和运营能力，盘活了存量公寓房源，将其从亏损的“老破小”变为青年公寓，实现盈利。这正是混合所有制赋能存量资产的范例。又如有的城投与大型物流企业合资运营园区，有的与互联网企业合资成立智慧停车公司，这些都引入了市场力量，提高了资产运营效率。需要注意的是，混改涉及国有资产评估和交易，需要按规履行审计评估和进场交易等程序，做到公开透明，防范国资流失。同时，合作方要精挑细选，确保其具备真本事和长期合作意愿。
模式六
专业化运营与品牌输出 ——将传统“成本中心”变为“利润中心”，打造可复制的运营品牌。很多城投公司手上掌握着大量市政公共服务和配套资产，例如停车场、公交站、市政环卫、园林绿化、农贸市场等。过去这些往往被视为公益性的成本部门，但如果通过市场化运作，也可以产生可观收益。城投可以成立专业子公司来运营这些业务，将其推向市场：比如成立停车运营公司，对城区分散的停车场资源统一改造、智能化管理，提升周转率和收费收益；成立物业管理公司，将承担的环卫、绿化、市政养护打包，以“城市大物业”模式对外承接服务，在提升服务质量的同时获得政府购买服务收入或运营收益。吴江城投（苏州市吴江区）就是一例：基于城市运营服务主业，与深圳天健集团等合作试点“物业城市”一体化项目，将道路保洁、垃圾清运、园林养护等服务整合一体化运营，显著提升了业务管理效率。通过将分散的市政服务捆绑成大项目，再引入企业化管理，原本的支出项也能创造效益。此外，城投还可以打造自身运营品牌，并向外输出管理。如某些城投的停车管理、供热服务等做到区域领先后，可以承接周边城市同类项目运营，实现“以营养战”。专业化运营的关键在于效率提升和规模效益——吴江城投在整合运营后，其存量经营性资产平均出租率达到90%以上就是明证。这种从成本中心到利润中心的转变，不仅增强了城投盈利能力，也为未来潜在的资产证券化创造了条件（有稳定现金流才可能证券化）。
模式七
数据资产化运营 ——探索将城市公共数据脱敏后授权运营，开辟数字资产新蓝海。在数字经济时代，城市运行中积累的海量数据本身也蕴含价值。城市公共交通、公共 utilities、政务服务等领域的数据经过脱敏处理，可以用于大数据分析、智能决策支持，甚至衍生商业应用。部分先进地区的城投已开始探索数据资产入表和市场化运营。前文提到南京城投公交数据入表700亿条的案例，就是先把数据确认为资产，便于后续运营合作。具体模式可能包括：城投与科技公司合资成立数据运营公司，将掌握的公共数据资源授权给新公司使用，开展如智慧交通、城市大脑等增值服务，通过向企业或政府部门提供数据服务获取收益。当然，数据资产运营需严格遵守数据安全和隐私法规，脱敏、授权、用途都要合规。在政策框架逐步明确的前提下，城投可提前布局这一新领域。有专家将“数据财政”视为未来地方财政的新选项之一，认为其与土地财政有相似之处。城投若能在数据资产化上取得突破，不仅开辟收入新来源，也有助于城市数字化治理水平的提升。
金融工具创新“组合拳”：为实现上述模式，城投往往需要多种金融工具配合使用，形成“1+1 > 2”的效果。其中“Pre-REITs基金+公募REITs闭环”是典型组合，如前述上海城投案例，通过先设立Pre-REITs基金获取项目股权并优化运营，再以公募REITs实现退出回笼资金，构建起“投-融-建-管-退”的完整资本循环。此外，永续债和市场化债转股等也可灵活运用。永续债具有无固定到期日、可计入权益的特点，城投发行永续中票等可在一定程度上降低账面负债率、缓解短期偿债压力（当然发行成本和市场认可度需考虑）。市场化债转股则是与金融机构合作，将部分债权以协商折价方式转为股权，减轻利息负担并改善现金流，这在高杠杆企业中已有应用。城投若有收益较差的项目公司债务，可尝试引入资产管理公司或投资机构进行债转股重组。在优化资本结构的同时，也为项目引入新的治理和增效机制。
小结与风险提示
以上七大模式并非彼此孤立，城投往往需要“组合拳”联动应用，才能取得理想效果。例如某城投可能同时推进产业基金（模式3）培育新项目、公募REITs（模式1）盘活成熟项目、TOT（模式4）变现存量项目，以多管齐下确保现金流不断。需要强调，没有“一招鲜吃遍天”，每家城投的资产禀赋和所处市场环境不同，必须因地制宜组合运用模式。在大胆创新的同时，也要保持风险意识：政策风险方面，必须确保各方案符合监管要求，尤其是融资行为不能变相增加政府隐性债务；市场风险方面，证券化产品发行要考虑市场接受度，资产价值评估要谨防过于乐观导致泡沫；运营风险方面，引入社会资本后要防范管理不善或商业纠纷。在推动盘活变现过程中，城投既要解放思想、勇于突破，也要稳扎稳打、防控风险，以实现转型发展和防范风险的动态平衡。