最新研究
他山之石：国内先进城投“三资三化”实践案例深度解码
专栏导语
在“土地财政”式微、地方债务风险日益突出的新时期，城投企业正面临从政府融资平台向市场化运营主体的深刻转型。为推动国资国企改革、应对当前挑战，中央及地方政府将“三资三化”（即资源、资产、资金的盘活，及其资产化、证券化、杠杆化）作为重要抓手，这也成为城投企业重塑价值、实现自我造血的关键路径。在此背景下，南京卓远推出《破局“后土地财政”时代：城投企业“三资三化”转型实战路径》专栏，计划以6篇文章系统展开。本系列文章从管理咨询视角出发，梳理政策脉络与市场趋势，结合典型案例与实操路径，深入剖析城投公司如何盘活“三资”、推进“三化”，并厘清其中的难点、要点与风险点，旨在为城投及相关国企的决策者与执行者提供一套方向清晰、风险可控、可复制落地的行动指南，助力企业在困局中主动谋变、开拓新路。
通过借鉴国内在“三资三化”方面的成功实践案例，为城投公司提供可参考的样板和经验。这些案例涵盖沿海发达地区、省会城市到中西部地级市、区县平台，具有代表性。我们将分析每个案例的背景、操作路径、遇到的难点和成功要素，从中萃取共性经验。
案例A：某沿海省会城投
以REITs破局，实现资产上市
案例背景：该城投位于东部沿海省会城市，资产规模庞大但债务压力也大，亟需盘活存量资产拓宽融资渠道。
面对融资收紧和债务偿付高峰压力，这家城投公司把目光投向了基础设施公募REITs。他们挑选了运营最稳定、利润可观的一批基础设施资产作为首批上市资产，包括城市供热管网和收费公路项目。经过一年多准备，他们成功申报发行了全国首批基础设施REITs之一——“城投供热REIT”，于2023年在上交所挂牌上市。
操作路径：首先对供热管网资产进行重组，将分散在各子公司的管网资产统一打包到一个资产支持专项计划下，并完善相关运营数据和法律手续；然后聘请专业券商、基金公司作为中介机构，共同设计REITs产品架构，向证监会提交申请。发行过程中，引入战略投资者参与配售，提高市场认可度。
关键难点：一是底层资产需满足运营满3年、最近3年持续盈利等要求，公司通过提高供热收费覆盖、降低运营成本，使项目现金流达到监管标准；二是估值和收益率的平衡，最终发行价对应年化分红率约4.5%-5%，既对投资者有吸引力，又不至于过度低估资产。
成功要素：在于选择了优质资产作为突破口：该供热管网覆盖全市3700多万平方米供热面积，服务37万户居民，区域经济稳定、需求刚性。稳定的现金流使得首单REIT上市大获成功，上市首日价格上涨30%。城投集团通过这次REIT上市回笼资金约15亿元，将这笔“活水”用于新片区清洁能源项目投资和旧管网升级改造，实现资金良性循环。同时，资产上市也提升了企业资产流动性和透明度。这一案例表明，公募REITs是城投资产盘活的革命性工具，但成功的前提是精心遴选资产和专业运作。后续，该城投计划将更多成熟项目打包上市，逐步建立起“存量资产—REITs—再投资”的滚动发展模式。
案例B：某中部地级市城投
整合片区资源，实现“资源-资产-资本”大循环
案例背景：该市为中部省份的地级市，产业基础较弱，财政压力较大。城投公司受命主导一个新城区的整体开发运营。
面对碎片化的资源和有限财力，该城投创新性地采取了“片区开发一体化运作”模式：将一个待开发片区内的土地、产业项目、基础设施和公共服务全部打包，由城投统一规划、开发和运营。
操作路径：政府将片区内若干宗土地和存量资产（如旧厂房、存量房产）注入城投作为资本金，授权其作为片区开发主体。城投一方面通过土地开发收益反哺基础设施建设：先行投入建设市政道路、学校、公园等公共设施，提升片区价值，然后分期出让土地，土地出让收入优先用于偿还前期基建投资贷款，形成资金闭环。另一方面，城投在片区内统筹产业导入和运营：设立产业投资子公司，引进社会资本共同开发产业园区，并在建成后参股园区运营公司，以股东身份分享园区租金收益。同时，对片区内的公共服务（公交、供水供热等）实行特许经营，自主经营获取稳定现金流。
关键难点：在于统筹周期长、参与方多，协调复杂。该城投为此与政府相关部门建立联席机制，每月调度项目进展；并成立片区开发指挥部，集规划、建设、招商、财政等多功能于一体，提高决策效率。
成功要素：“资源换资产、资产变资本”的闭环打通：通过政府赋予的土地等资源，城投获取了实物资产和资本金；再通过市场化运作（产业招商、运营）将资产进一步转换为可以带来现金流的资本（股权、收益权）。片区内形成了“土地开发收益—基础设施投入—产业运营回报”的循环。例如，该片区三年内土地出让收入超50亿元，用于修建道路管网等基础设施20余亿元，同时引入多个工业项目，城投持股享有分红，实现资源、资产、资本的循环利用。这一模式实现了整片区域内国有资源的统筹配置和价值最大化，不仅缓解了地方财政投入压力，也为城投提供了源源不断的收益来源。如今，该片区已从一张白纸发展为产城融合的新城，城投公司也借此转型为城市综合开发运营商。经验表明，对于具备一定土地储备的中小城市，片区整体开发运营是盘活资源、撬动资本的有效路径。前提是政府授予城投充分的资源统筹权，并在政策和资金上给予支持，同时城投要具备全产业链运作能力。
案例C：某区县级城投
聚焦专业化运营，盘活存量经营性资产
案例背景：该城投位于东部某发达市下辖的区县，资产规模不大，但在区域内承担着保障民生、市政养护等职能，经营性资产有限。
在大城市的区县里，土地等资源相对稀缺，这家城投选择从提升存量资产运营效率入手，实现“滚雪球”式发展。几年前，公司梳理发现手中虽无大型项目，但零散分布着商业网点、办公楼宇、文体场馆、停车场、公园景区等各类资产。如果加以专业运营，可大有文章可做。
操作路径：公司进行了一轮内部结构调整：新设资产运营部，下辖多个专业子公司或事业部，分别负责不同类别资产的经营。例如，成立商业管理公司运营商业网点和物业出租，成立商服公司负责写字楼宇租赁，成立文化旅游公司经营文化场馆和景区，成立停车服务公司统一管理停车资源，等等。每个专业子公司配备市场化思维的团队，制定提升营收的方案。同时，公司引入信息化手段强化资产管理，建立资产运营状况台账，动态监测出租率、租金水平等指标。在提升内部运营的基础上，该城投还积极争取托管更多同类资产：如承接政府闲置房产的运营、接管新的停车设施等，从而扩大经营规模。成效： 短短几年，公司存量经营资产平均出租率从不足70%提升到90%以上，营业收入年均增长20%。以停车业务为例，过去各停车场零散管理，收费流失严重。统一运营后，通过升级智慧停车系统、实行差别化收费，停车业务收入翻了一倍，并实现了对外输出服务，承接了邻近城区的停车场托管项目，每年增加可观管理费收入。又如物业租赁方面，通过灵活租赁策略和改造提升，几个原本冷清的商业网点实现满租，租金水平提升30%。
关键难点：一开始专业人才不足，公司采取了“外聘+培训”的策略，从市场上招聘了有商业运营经验的人才负责商业管理公司，吸纳了酒店管理经验的人负责文旅公司等，同时对内部员工进行服务营销培训，逐步提高整体运营能力。
成功要素：这家城投的经验可以总结为：“小资产，大作为”。通过精细化管理和专业化运营，即使没有新增资源注入，也能在存量上挖潜增效。尤其值得一提的是，公司建立的资产运营台账，把各类资产的责任主体和运营状况清晰记录，形成了“责任到人、管理到点”的闭环。资产运营部每月对各子公司的出租率、收益率进行考核通报，激励旗下团队不断改进。这种市场化管理机制极大调动了员工积极性。如今，该区县城投已经从一个不起眼的小平台，成长为当地综合实力百强城投的一员。其成功说明，哪怕家底不雄厚，只要勤练内功、专业运营，区县级城投也能在转型中跑出加速度。一批低调的区县城投，如芜湖建投、宁德交投、缙云国投等，正凭借聚焦主业、精进运营而进入千亿级行列。
结语
通过上述案例的解读，我们发现尽管地域、规模不同，但成功的城投转型实践有一些共性启示：其一，政府的大力支持与授予资源是前提（如土地划拨、政策优惠等）；其二，城投自身的专业运作和市场化思维是关键（不管是包装REITs、片区开发还是精细运营，都需要专业能力）；其三，多方协同、创新机制是保障（如政企协同、银企合作，以及内部激励机制创新）。正是这些因素的组合，帮助案例中的城投企业成功破局。“他山之石，可以攻玉”，其他城投公司可结合自身情况，从中借鉴有益做法。