"35 号文之后":
三十二个县级城投的
转型半年观察

2023 年 10 月发布的《国务院办公厅关于金融支持融资平台债务风险化解的指导意见》（俗称"35 号文"），是过去十年城投政策中分量最重的一份。它在两件事上重塑了行业格局：第一，划定了"重点省份"与"非重点省份"的差异化路径；第二，明确了"市场化转型"作为债务化解的最终出口。

过去十八个月，关于 35 号文的讨论铺天盖地。但绝大多数讨论停留在"政策意图"与"宏观影响"这两个层面 —— 真正下沉到一家家具体的县级城投平台、看它们在 180 天里到底做了什么、变了什么、变不了什么，这样的研究稀少。

这是我们用了六个月时间，跟踪 长三角三省一市 32 家县级城投平台 后的观察笔记。样本选择上，我们刻意避开了省会与计划单列市，下沉到县级与县级市层面 —— 因为真正承压的，是这一层。

SECTION 01分化已经开始：从"统一焦虑"到"两极路径"

180 天前，32 家平台高管的焦虑是高度相似的：化债压力、监管口径、转型方向。180 天后，他们的策略与状态已经显著分化。

我们把样本按"35 号文应对策略"分成三组：主动转型组（积极搭建新业务曲线，9 家）、被动合规组（以满足名单管理为最低要求，17 家）、观望停滞组（基本无实质动作，6 家）。三组之间的差异，远比想象的剧烈。

这张图传达了一个我们最初没想到的结论：分化不是渐变的，是阶跃的。 主动转型组的指标提升幅度，与被动合规组之间存在数倍差异 —— 这意味着 35 号文落地后，城投行业可能正在完成一次"剪刀差"式的洗牌。

SECTION 02第二曲线：谁找到了，谁没找到

在 9 家主动转型平台中，我们梳理出了五条已被验证可行的"第二业务曲线"：

I. 城市运营服务 — 最主流的路径

包括物业、园林、保洁、停车、社区商业等"城市轻资产"业务。9 家中有 7 家选择了这条路径。优势在于现金流稳定、资产轻、政策友好；劣势在于天花板低、毛利率薄。

II. 国有资本运营 — 高门槛但高潜力

从"持有资产"转向"管理资本"，介入产业投资、并购重组、基金 GP/LP 等业务。9 家中只有 3 家走到这一步，且都有省级国资委的明确授权背书。

III. 公用事业整合 — 体制内的纵深

水务、燃气、热力、环卫等公用事业资产的整合与市场化运营。介于"轻"与"重"之间，对治理能力要求很高。9 家中有 4 家做了不同程度的尝试。

IV. 文旅与城市更新运营 — 长期主义的选择

把过去政府投资形成的存量资产（景区、历史街区、文化设施）转为可运营资产。回报周期长，但与"城市运营商"的新定位高度契合。

V. 数据资产管理 — 最前沿但最不确定

2024 年起兴起的方向，将政府数据资源、园区数据、城市运行数据资产化、入表、运营。9 家中只有 1 家进入了实操阶段，其余多在调研。

SECTION 03"伪转型" 与 "真转型"：四个鉴别信号

在 32 个样本中，17 家被动合规组 是最值得警惕的一类。它们在表面上做了所有"该做的"动作 —— 更名、剥离、引入混改、设立产业子公司 —— 但实质性的业务现金流结构并未改变。我们称之为"伪转型"。

从访谈和数据中，我们提炼出四个判断"真假转型"的鉴别信号：

SECTION 04给三类决策者的具体建议

这份报告不是为评论行业而写的。它面向三类具体的决策者，每一类都有一组具体建议。

对城投董事长 — 三件事别等

第一，明确第二业务曲线的具体形态，不要再用"综合性城市运营商"这样的口号；第二，把人员激励改革放在化债之前，没有内部动力的转型都是伪转型；第三，主动建立项目立项的否决机制 —— 接住政府的所有"任务"，就是给未来三年挖坑。

对地方国资委 — 两个关键授权

第一，授权城投做真正的国有资本运营（投资、并购、基金），不要再让它停留在"持有资产"层面；第二，授权差异化考核，把化债与转型的 KPI 分开评价。

对省级金融监管 — 一个观察窗口

建议在 2026 年 Q2 之前，对"被动合规组"做一次集中复评。它们当前的"合规"是低成本的、可逆的 —— 时间窗一过，可能就要付出更高的化债代价。

SECTION 05方法论附录

本研究的数据基础来源于三类：(1) 32 家样本平台的公开发债说明书、年报、半年报、季度披露；(2) JOOYA SOE Profiler 工具对 3,400+ 城投平台的标准化画像数据；(3) 21 场对样本平台董事长、总经理、财务总监层级的深度访谈。

访谈样本经匿名化处理。文中的所有具体数字均来自公开披露或客户授权使用。本研究的完整白皮书版本（含 32 家样本的脱敏画像）请向研究组联络获取。